由于铜锌价格下降以及矿产铜锌金生产成本上升，公司业绩有所承压。不过，公司规模实力持续增强，主营产品产量维持高速增长态势并再创新高。此外，公司项目建设顺利推进，长周期铜、金、碳酸锂等产品增量值得期待。预计公司有望受益于铜金产品长期量价齐升带来的利润增厚。维持公司A股/H 股2023年目标价17 元/17 港元，维持公司“买入”评级。

    　　 2023 年上半年公司业绩有所承压。2023 年上半年，公司实现营收1503.34 亿元，同比增长13.50%，实现归母净利润103.02 亿元，同比降低18.43%。二季度单季，公司实现营收753.89 亿元，同比增长11.38%，环比升高0.59%，实现归母净利润48.60 亿元，同比降低25.30%，环比降低10.69%。公司业绩下降主因铜锌价格下降以及公司矿产铜锌金成本上升。

    　　 矿产成本同比大增，综合毛利率同比下滑。2023 年上半年，公司矿产铜/金/锌销售成本为21653 元/吨、210.02 元/克和8740 元/吨，分别同比升高14.73%/19.27%/18.14%，环比升高4.26%/1.86%/1.19%，主要由于：1）上半年，人民币兑美元汇率同比下降6.43%，环比基本持平，导致美元计价成本换算为人民币成本升高。汇率因素影响矿产铜/金/锌成本同比增加4%/6%/ 4.3%。2）公司矿山入选品位同比下降。3）大宗物资和电力价格同比上涨。除此之外，上半年铜、锌、黄金价格分别同比变动-10.84%/-26.03%/+3.20%，环比变动+10.57%/-9.67%/+11.83%。成本上升叠加铜锌价格同比下降，上半年公司矿产铜/金/锌毛利率分别为57.54%/47.09%/23.46%，分别同比变动-8.24/-3.93/-33.04pcts，环比变动+5.44/+1.79/-15.9pcts。相应的，公司矿山企业综合毛利率为51.75%，同比降低8.26pcts，环比升高3.58pcts。公司综合毛利率为14.65%，同比降低2.49pcts，环比升高0.25pcts。

    　　 规模实力持续增强，产品产量再创新高。上半年，公司生产矿产铜49.22 万吨，矿产金32.34 吨，矿产锌（铅）39.46 万吨，矿产银207.64 吨，分别同比增长14.21%/19.63%/5.02%/10.92%，新增碳酸锂产量1293 吨。公司主营产品产量维持高速增长态势并再创新高。上半年，公司矿产铜/金/锌铅/银/碳酸锂分别完成全年生产规划的51.6%/44.4%/53.3%/53.3%/43.1%。其中，矿产铜/锌铅/银产量均超额完成目标，矿产金/碳酸锂项目下半年预计放量。公司维持2023 年全年生产矿产铜/金/锌铅/银/碳酸锂95 万吨/72 吨/45 万吨/390 吨/0.3 万吨的规划，分别较2022 年产量同比增长8.0%/28.6%/2.3%/0.8%以及从无到有。

    　　 项目建设顺利进行，长期增量值得期待。根据公司中报，1）铜：卡莫阿一二期联合改扩建提前建成投产见效、三期及冶炼快速推进，博尔铜矿冶炼厂技改建成投产，丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发稳步推进。西藏巨龙铜矿二期改扩建、多宝山铜山矿地采有序进展。此外，8 月21 日，公司并购西藏朱诺铜矿，新增权益铜资源量172 万吨。朱诺铜矿未来有望形成10 万吨/年产能。（2）黄金：

    　　新并购的罗斯贝尔金矿交割后1 个月便实现盈利和正现金流。山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产，新并购的新疆萨瓦亚尔顿金矿240 万吨采选项目启动建设，甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进。巴布亚新几内亚波格拉金矿计划下半年复产。（3）碳酸锂：湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股、一期30万吨采选系统复产见效、二期500 万吨采选冶系统筹备工作有序开展，阿根廷3Q 锂盐湖一期工程产出粗制碳酸锂并向年底投产冲刺，西藏拉果错锂盐湖快速推进。上述项目有望助力公司实现2025 年全年生产矿产铜/金/锌铅/银/碳酸锂117 万吨/90 吨/48 万吨/450 吨/12 万吨的长期规划。

    　　 国际化加绿色化驱动公司高质量发展。国际化方面，公司致力于解决“日益全球化与局限的国内思维及管理方式之间的矛盾”，抓住全球化运营管理体系、国际化人才体系等关键领域，上半年初步搭建贝尔格莱德国际运营总部，员工结构不断优化。绿色化方面，公司磷酸铁锂、电解铜箔、紫金锂元及福大紫金氨氢能源项目市场化全面开拓。龙净环保“环保+新能源”双轮驱动稳步实施，多宝山风光项目、克孜勒苏光伏项目、电池及储能项目等快速上马。截至上半年，公司绿电等效种植359 万棵成年大树。

    　　 风险因素：金属价格波动的风险；公司项目建设进度不及预期；公司海外资产运营的政策和社区风险；汇率波动的风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：由于铜锌价格下降以及矿产铜锌金生产成本上升，公司业绩有所承压。不过，公司规模实力持续增强，主营产品产量维持高速增长态势并再创新高。此外，公司项目建设顺利推进，长周期铜、金、碳酸锂等产品增量值得期待。预计公司有望受益于铜金产品长期量价齐升带来的利润增厚。

    　　由于铜锌价格有所承压，我们调整2023-2025 年归母净利润预测为223.95/256.88/320.89 亿元（原预测为253.68/284.68/356.76 亿元），对应EPS 预测为0.85/0.98/1.22 元/股。当前铜金行业可比公司（包括银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、恒邦股份、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业）平均PE 估值水平（基于Wind 一致预期）约17 倍，考虑到公司为国内矿业龙头标的，且产量成长性突出，结合A/H 股流动性折价情况，给予公司A 股/H 股2023 年20倍/19 倍PE 估值，维持公司A 股/H 股2023 年目标价17 元/17 港元，维持公司A 股/H 股“买入”评级。