事件：公司发布2023 年第三季度报告。公司前三季度实现营收2250 亿元，同比+10.19%；实现归母净利161.6 亿元，同比-3.01%；实现扣非归母净利152.1 亿元，同比-4.49%。矿山企业毛利率为50.29%,同比下降6.09 个百分点，综合毛利率为15.16%，同比下降0.44 个百分点。公司2023Q3 单季度实现营收747 亿元，同比+4.10%，环比-0.95%；实现归母净利58.6 亿元，同比+45.22%，环比+21%；实现扣非归母净利55.5 亿元，同比+42.41%，整体符合我们预期。

    铜、金产量环比增加，年初至今主要产品产量全面增长。与 2023 年Q2 环比，2023 年Q3 矿产金产量为17.752 吨，环比+8.3%，矿产铜产量为26 万吨，环比+8.0%, 矿产锌产量为10.6 万吨，环比-3.2%。第三季度矿山企业毛利率为47.65%，环比下降2.21 个百分点。2023 年前三季度合计矿山产金约50 吨，同比+22.2%，矿山产铜75.4 万吨，同比+13.2%，矿山产锌32.3 万吨，同比+5.1%。

    受汇率波动等影响，矿山成本有所上行。2023 年1-9 月，矿山金销售成本同比上涨19.2%达到217 元/克，矿山产铜销售成本同比上涨15.9%达到22483 元/吨，矿山产锌成本上涨16.7%达到9069 元/吨，矿山产银成本上涨10.4%达到1.7 元/克。报告期人民币兑美元平均汇率较上年同期贬值，导致报告期内以美元计价的成本换算成人民币成本增高，其中影响矿山产铜成本同比增加率3.5 个百分点；影响矿山产金成本同比增加率5 个百分点；影响矿山产锌成本同比增加率3.8 个百分点。

    盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，假设2023-2025 年矿产金产量分别为71/75/80 吨，矿产铜产量分别为94/104/124 万吨。由于汇率波动以及矿山成本增加，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利分别为217、253、313 亿元，同比增速8.1%、16.9%、23.5%，截至2023 年10 月27 日收盘价12.01 元/ 股， 2023-2025 年对应PE 分别为14.59x/12.48x/10.10x，维持“买入”评级。

    风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。