资源角度看，紫金矿业估值低、弹性大。1）资源量及储量：截至23年，紫金矿业铜储量预计3400万吨，接近自由港3406万吨，低于南方铜业4403万吨，紫金平均品位0.55%，高于自由港0.46%和南方铜业0.39%。金储量1191万吨，高于自由港383万吨和南方铜业158万吨。假设将金储量按铜金价格比折算，根据最新市值，22年紫金吨铜资源市值1.01万元，低于自由港和南方铜业的1.16/1.22万元。2）产量：23年，自由港产量191万吨位列全球第一，紫金101万吨位列第四，南方铜业91万吨。2024年紫金计划111万吨，增10万吨，自由港/南方铜业预计增0/2.6万吨。从规划项目来看，紫金矿业有至少30万吨铜矿项目待投产，南方铜业和自由港分别有21万吨和13万吨，紫金未来增量更为庞大。

    　　成本角度看，紫金矿业处于成本曲线左侧，吨盈利占优。1）成本：紫金矿业凭借自身逆周期投资的能力持续并购优质资产，为资产升值提供了充分的空间，2022年公司矿产铜单位销售成本为19862元/吨，高于南方铜业的11566元/吨，低于自由港的22242元/吨，处于全球成本曲线的左侧。

    　　2）盈利：在低成本的基础上，公司凭借优秀的成本管控能力，使得其盈利能力受行业波动影响小，自2019年以来紫金矿业已实现连续三年净利率稳步提升，2022年净利率已提升至9.16%，我们认为，随着紫金矿业持续收购优质矿产资源叠加现有矿山完成改扩建，公司盈利能力仍有上升空间，未来将逐步向南方铜业看齐。

    　　估值角度看，紫金矿业估值较低。从相对估值来看，2024年，紫金矿业的PE为17X，远低于南方铜业和自由港的30X和29X；紫金矿业的PB为3.3X，低于南方铜业和自由港9.8X和3.6X；紫金矿业的EV/EBITDA为7.2X，高于自由港6.9X，远低于南方铜业14.8X。从绝对估值来看，考虑到公司未来仍有增长潜力，根据FCFF估值模型，计算得出公司合理市值为5539亿元。

    　　盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为211/245/293亿元（前值211/255/324亿元），同比+6%/+16%/+20%，EPS分别为0.8/0.93/1.11元。参考可比公司，给予公司22倍PE，对应目标价20.48元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：铜金价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险