3Q25 业绩高于我们预期

    　　1-3Q25 公司营收2542.00 亿元，同比+10.33%；归母净利润378.64 亿元，同比+55.45%；扣非归母净利润341.27 亿元，同比+43.71%。3Q25 营收864.89 亿元，环比-2.58%，归母净利润145.72 亿元，环比+11.02%，超市场预期，主要因非经收益超预期，扣非归母净利125.03 亿元，环比+6.47%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　公司业绩同环比大幅上升，主要系产品量价齐升。一是矿产铜量降价升，成本上升。3Q25 铜价79,785 元/吨，环比+2.1%，1-3Q25 产量82.99 万吨，3Q25 为26.31 万吨，环比-1.62 万吨，主要受卡莫阿影响，3Q25 生产成本2.54 万元/吨，环比+4.0%。

    　　二是矿产金量价齐升，成本上升。3Q25 金价793 元/克，环比+3.0%，1-3Q25 产量64.9 吨，3Q25 达23.8 吨，环比+1.6 吨，增量主要来自Akyem 金矿及新疆萨瓦亚尔顿金矿，3Q25 生产成本280 元/克，环比+2.9%。三是矿产锌量平价跌，成本上升。

    　　3Q25 锌价2.2 万元/吨，环比-1.6%，1-3Q25 产量27.11 万吨，3Q25 约9.15 万吨，环比基本持平，3Q25 成本1.01 万元/吨，环比+0.90%。1-3Q25 矿产铜/银/金计划完成率62%/72%/76%。

    　　核心项目稳步推进，高效资本运作释放黄金资源价值。3Q 锂矿一期于三季度末投产，公司预计巨龙二期于2025 年底投产，湘源锂矿将于四季度试生产，同时公司相继完成藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿等重大收购。9 月30 日紫金黄金国际在香港主板上市，我们认为其提升了公司境外黄金资产市场估值，优化公司资本结构，有望进一步强化公司境外资本运作和产业赋能能力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑三季度非经收益超预期及铜金价格上行，上调2025/2026 年归母净利预测11.2%/18.8%至509.1/650.9 亿元，维持A/H 股跑赢行业评级，考虑A/H 资源板块估值中枢上行，上调A/H 目标价31%/33%至38 元/40 港币，当前A 股对应2025/2026 年P/E15.5x/12.1x，目标价对应2025/2026 年19.8x/15.5x，隐含上行空间27.7%；当前H 股对应2025/2026 年P/E 15.5x/12.0x，目标价对应2025/2026 年19.1x/14.8x，隐含上行空间23.2%。

    　　风险

    　　铜新增供应超预期；美联储降息不及预期；公司扩产不及预期。