投资要点
核心逻辑：紫金矿业是全球黄金+铜资源龙头企业。降息周期+地缘政治风险加剧之下，金铜价格处于主升浪，受益于巨龙铜矿、哈萨克金矿、Allied GoldCorporation 等持续投产增量，公司有望实现量价齐升，叠加锂价筑底反弹第三成长曲线有望持续贡献增量，推动业绩显著增长，当前估值水平处于行业低位，未来有望实现估值重塑。
黄金板块：收并购实现矿山金业务迅速扩张，金价处于主升浪
收并购形成显著量增：
2024 年：矿产金（金锭）业务毛利率46%（同比+12pct）。产量：2024 产金73吨（同比+8%），位居全球前六。价格：2024 沪金均价558 元/克（同比+24%）。
成本：2024 矿产金（金锭）单位销售成本约284 元/克（同比持平）。
2025H1：矿产金销售收入占比约为49.1%（抵消后），毛利占比38.6%。产量：
2025H1 产金41 吨（同比+16%），权益产金35 吨。价格：2025H1 沪金均价722元/克（同比增长38.6%）。成本：2025H1 矿产金（金锭）单位销售成本约为326元/克（同比增长15%）。
2026 年：公司预计实现黄金产量约105 吨。公司收并购的金矿项目逐步推进，2025 年公司实现加纳紫金金矿、哈萨克斯坦Raygorodok 金矿（在产6 吨，远期约9 吨）股权收购，有望在2026 年实现放量。2026 年1 月公司拟收购AlliedGold Corporation 100%股权，2023-2024 年在产金矿均超10 吨，预计2025 年产金11.7~12.4 吨，预计2029 年产金25 吨。
金价在主升浪：
① 本轮黄金大牛市的核心叙事是美元信用崩塌。在“CPI 低+经济发展好”与美元信用危机解决两个条件都满足时黄金价格或出现下跌，其余宏观情境利好黄金。实际利率的下降是本轮黄金中期的重要支撑。
② 实际利率往往与黄金价格呈现反向关系，本轮美国通胀黏性，而美联储降息让名义利率下行，实际利率的下行有望为本轮黄金牛市保驾护航。
③ 本轮行情处于美债信用不断下行的过程中，黄金作为避险资产，在突发事件频出的情况下具有显著上行的机会。
同时，相较于同类具有黄金/铜业务的公司来说，公司目前低于行业平均估值水平，未来存在显著的估值重塑机会。
铜板块：巨龙铜矿投产，在手矿山增产空间充足， 铜价处于主升浪
在手矿山提产空间充足：
2024 年：矿产铜（铜精矿）毛利率66%（同比+7pct）。产量：2024 产铜107 万吨（同比+6%），位居全球前四。价格：2024 沪铜均价7.5 万元/吨（同比+10%）。成本：2024 矿产铜单位销售成本约1.9 万元/吨（同比-4%）。
2025H1：矿产铜营业收入占比27.8%（抵消后），毛利占比38.5%。产量：
2025H1 产铜57 万吨（同比+9%），权益产铜47 万吨。价格：2025H1 沪铜均价7.8 万元/吨（同比+4%）。成本：2025H1 矿产铜（铜精矿）单位销售成本约为2.1 万元/吨（同比+14%）。
2026 年：公司预计矿产铜产量120 万吨，权益矿产铜96 万吨。2025 年公司实现藏格矿业股权收购，根据公司公告，巨龙铜矿二期改扩建工程计划2025 年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35 万吨，预计投产当年总产量增长约13 万吨（按照30 万吨保守估算，同比+12%），权益产量增长约7.6 万吨（同比+9%）。
未来增量：公司2028 年规划实现矿产铜150-160 万吨。①艾芬豪矿业卡库拉矿山停产如恢复，年产量按照50-54 万吨估算，将释放5 万吨权益产能；②巨龙铜矿三期工程规划年矿产铜60 万吨；③丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正推进年总产铜45 万吨改扩建工程，将增加16 万吨产能；④朱诺铜矿2025 年全面开工建设，计划2026 年底建成投产，规划达产后年矿产铜7.6 万吨。
铜价在主升浪：
宏观维度——美联储降息带来的美元走弱降低了以美元计价的铜采购成本，刺激全球买盘入场。同时流动性宽松带动铜矿股重估。降息周期开启全球性资本开支增大亦会刺激基本金属铜价上涨。
战略维度——全球地缘政治危机加剧，美欧内部强烈的贫富差距和就业问题正逐步“以邻为壑”，转移矛盾，外溢为地缘政治的摩擦冲突以及资源的强势掠夺，如美国&委内瑞拉危机。资源本身具有价值，在全球格局重塑阶段，欧美重新洗牌之时，无论是军备需求还是货币需求还是科技发展需求，都在资源端体现出了强烈的掠夺性和保护性，资源开启重新定价。
供需维度——在国家安全加重、资本开支不足、资源品位下滑以及开采难度增大等长期因素影响下，铜作为核心资源品供给受阻、成本上行已成必然。铜矿供给端频繁减产带动供给端预期持续下滑：
① 自由港麦克莫兰公司（Freeport-McMoRan）旗下印度尼西亚格拉斯伯格块状崩落地下矿（Grasberg Block Cave）因湿料涌入堵塞通道，公司表明2025Q4，预计铜销售量减少4.45 亿磅（约20 万吨），黄金销售量减少34.5万盎司（约10 吨）；2026 阶段性重启产能，预计减少影响约27 万吨铜，16吨黄金，供需平衡表影响达1.2%，强烈冲击供给；② Teck 资源因尾矿坝坝顶加高工程延误问题，下调QB 矿山产量，2025 年产量预期从最初的21 万-23 万吨大幅下调至17 万-19 万吨；2026 年产量预期从28 万-31 万吨下调至20 万-23.5 万吨，供需平衡表影响约0.3%，进一步加剧全球矿端供应担忧。
锂板块：“两湖两矿”成长放量，锂价筑底反弹
“两湖两矿”成长放量：
2025 年：碳酸锂当量（含藏格矿业5-12 月产量）约2.5 万吨，相较于2024 年261 吨出现大幅增长，四大核心项目中，西藏拉果措锂盐湖、阿根廷3Q 锂盐湖和湖南湘源锂矿已于2025 年陆续投产，刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目预计2026 年投产。
2026 年：公司计划实现碳酸锂当量12 万吨，核心在于：①阿根廷 3Q 盐湖锂矿一期 2 万吨 / 年碳酸锂 项目2025 年第三季度投产，二期 4 万吨 / 年碳酸锂项目建设有序推进。②西藏拉果错盐湖锂矿一期 2 万吨 / 年电池级碳酸锂项目计划2025 年第一季度末正式投产； 一、二期全部建成投产达产后将形成 6 万吨 / 年当量碳酸锂产能。③湖南湘源硬岩锂矿 500 万吨 / 年采选项目及 配套电池级碳酸锂冶炼厂2025 年三季度同步建成投产，达产后形成 3 万吨 / 年电池级碳酸锂产能。④ 刚果（金）马诺诺锂矿东北部预计2026 年投产。
锂价筑底反弹
2026 年是行业供需反转"分水岭"的一年。新能源汽车虽然在政策补贴退坡的背景下，增长可能有限，但电动重卡，轮船等新应用场景，以及技术进步单车带电量提升，我们认为动力电池出货仍有望增长。储能端一方面国内在容量电价政策刺激下有望持续带动投资，海外在AI"电力荒"的背景下，储能电站的投资有望超预期，从而带动储能电芯的采购。我们认为2026 之后行业进入供需偏紧状态，锂价易涨难跌，当前锂价已突破15 万元/吨。
催化剂及跟踪指标：全球降息节奏、全球性地缘政治危机、核心矿山如巨龙铜矿增产放量、金矿并购放量等。可跟踪金价/铜价变化以及投产进度。
与市场的观点的差异：
市场普遍担忧金铜价格波动对于公司业绩的影响。我们认为仅从价格周期维度去理解公司相对片面，紫金在长期运营管理中已经拥有显著的“呆矿变灵矿”的系统化技术能力，构成公司长期发展的护城河，具有长期重估价值。全球铜矿品位下滑，开采难度超预期增大，减产事故频发，但公司可以通过技术输出和管理优化实现扭亏为盈，快速扩大规模，实现资产增值。一方面，紫金矿业是全球黄金+铜资源龙头企业，善于在行业低谷期低成本收购优质资产，如卡莫阿铜矿、塞尔维亚博尔铜矿等；另一方面，公司自主研发低品位矿石利用、智能化开采等技术，拥有地勘、采矿、选矿全流程自主技术体系，能够有效推动资源回收率提升和成本下降。在资源的重新定价+公司的成长能力双重保证之下，未来潜力巨大。
盈利预测与估值
假设2026-2027 年金价中枢为1100/1300 元/克，铜价100000/110000 元/吨，我们预计2025~2027 年公司营业收入分别为3436/4184/4715 亿元，同比增速分别为+13.17%/+21.75%/+12.70 %，归母净利润分别为515/926/1217 亿元，同比增速分别为+60.64%/+79.88 %/+31.44 %，对应公司PE 分别为22、12、9 倍，给予公司2026 年18X 估值，公司2026 年合理市值约为16670 亿元，空间+48%，维持“买入”评级。
风险提示
产销表现不及预期，成本抬升超预期，金属价格上涨不及预期等。