FY19 业绩符合我们预期，1Q20 业绩好于我们预期公司公布2019 年业绩：收入65.25 亿元，同比增长16.58%；归母净利润7.33 亿元，同比增长11.87%；扣非净利润同比下降3.14%，符合我们预期。同时公布1Q20 业绩：收入14.40 亿元，同比下降2.17%，归母净利润1.14 亿元，同比下降58.68%，主要是长城证券等的投资收益同比减少121 万元；扣非净利润1.21 亿元，同比下滑5.0%，好于我们预期，主要是教材教辅业务体现刚性需求。

    　　发展趋势

    　　2019 年各业务优化调整，夯实基础迎来发展。公司2019 年收入同比增长16.58%，但扣非净利润同比下降3.14%，主要是：1）教育书店的教材先与发行集团结算，成为发行集团的分销商，但发行集团仅收取很少费用，造成“增收不增利”局面；2）公司积极转型，加大拓展市场化教辅、一般图书业务宣传投入，销售费用和管理费用分别同比增长13.23%和10.96%；3）公司严格执行会计政策要求，对库存图书等计提资产减值2,993.48 万元。

    　　新冠疫情冲击下业务整体稳健。疫情致一般图书业务受到影响、新华书店门店收入减少，且团购、教育装备等新业务无法正常推进。但教育出版具备“刚性需求”，公司多方协调后为广东省1,400万中小学生线上教育正常开展提供保障。1Q20 毛利率同降0.24ppt至28.19%，我们预计主要受物流成本影响，但整体保持稳定。

    　　全年出版主业稳中有进，教育新媒体业务把握机遇，关注省内战略性重组。4 月开始一般图书等业务已经逐步恢复常态，我们预计全年出版主业受疫情影响有限，公司将继续做准做精主题出版、推进港澳教材编写出版和推广使用。数字教育方面，公司开发的粤教翔云平台基于起步早、政府支持力度大、覆盖面广、已完成初期上线培训的优势，承担了疫情期间线上教学的辅助，公司表示将进一步探索相关商业变现。此外，公司持续推进省内出版发行资源整合，2019 年完成珠海新华书店股权收购工作，公司表示将继续推进包括广东教育书店等省内出版发行资源的整合，我们认为这有助于提升公司市占率，并进一步提升产业链地位。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情影响及投资收益变动，下调2020 年净利润预测15.1%至7.02 亿元，新引入2021 年净利润预测7.57 亿元。当前股价对应2020 年12 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑估值切换，维持11.0元目标价（12 倍2020 年P/E），15.2%上行空间。

    　　风险

    　　教材教辅业务政策发生变化，省内教材教辅业务整合低于预期。