投资建议

    　　方正证券1H2017 归母净利润下降61.71%，下调评级至中性。理由如下：

    　　投行业务快速萎缩：投行净收入-47%，其中股权承销十分低迷，尤其是二季度仅依靠子公司瑞信方正承销上市5 亿可转债，债券承销的规模和市占率同样快速下滑（同比-49%和-0.1ppt）；

    　　经纪业务在高佣金率下损失严重：经纪业务收入-25%，其中行业成交量-18%，公司合并市占率-8%，净佣金率+1%。合并口径下2Q 净佣金率回升至万5.5，环比提升万0.9，这也使得公司上半年新增客户数下降明显（母公司1H17 约50 万vs.16 年184 万）；

    　　成本控制能力下降：继2H16 公司业务与管理费占比高达81%后，1H17 公司该指标仍有61.75%。其中投行的营业利润率仅有2.17%，总部业务负收入且营业利润亏损13.7 亿元，严重拖累公司业绩；

    　　资管是仅有的业绩亮点：资管业务收入+93%，其中集合资管业务规模同比+159%，主动管理能力快速增强；利息净收入的同比涨幅达到1275%，主要由于去年同期母公司负债过多导致巨大的利息支出造成的低基数，以及同比翻倍的股权质押回购利息收入；自营业务逆市-62%主要由于去年同期全资子公司方正和生出售东兴证券股票带来净利润10.86 亿元的增加；公司1H17 杠杆率3.42，基本与去年底水平持平。

    　　我们与市场的最大不同？过去6 年，方正证券是上市券商中经纪业务收入年复合降幅最低的券商（剔除行业波动影响），但是从今年上半年来看，公司的领先地位恐怕难以为继。

    　　潜在催化剂：公司由于违规，连续两年在券商评级中被评为最低的C 级，对于未来公司业务的开展造成了负面影响。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持10.17 元的目标价，并基于1H17 的公司业绩，将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.38 元与0.42 元下调45%与38%至人民币0.21 元与0.26 元。

    　　风险

    　　市场大幅调整，监管政策趋严。