事项：

    　　方正证券发布2025 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：104 亿元，同比+35.9%，单季度为14 亿元，环比-20 亿元。归母净利润：39.7 亿元，同比+79.9%，单季度为1.7 亿元，环比-12.4 亿元，同比-0.7 亿元。

    　　点评：

    　　ROE 同比改善至7.8%，杜邦拆分显示利润率显著修复。公司报告期内ROE为7.8%，同比+3.2pct。单季度ROE 为0.3%，环比-2.5pct，同比-0.2pct，杜邦拆分来看：

    　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.94 倍，同比-0.14倍，环比+0.2 倍。

    　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.2%，同比+1.3pct，单季度资产周转率为0.7%，环比-1.1pct，同比-0.5pct。

    　　3）公司报告期内净利润率为38%，同比+9.3pct，单季度净利润率为12.2%，环比-29.4pct，同比+1.5pct。

    　　扩表速度边际放缓，负债成本管控优异。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2003 亿元，同比+35.4 亿元，净资产：508 亿元，同比+26.1 亿元。

    　　杠杆倍数为3.94 倍，同比-0.14 倍。公司计息负债余额为1211 亿元，环比+122.7亿元，单季度负债成本率为0.5%，同环比持平。

    　　自营业务全年高增48.7%贡献主要增量，两融规模环比扩张至557 亿元。公司重资本业务净收入合计为38.6 亿元，同比+38.7%。单季度为-2.4 亿元，环比-16.2 亿元。年度重资本业务净收益率为2.4%，同比+0.7pct，单季度为-0.1%，环比-1pct，同比-0.3pct。拆分来看：

    　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为21.1 亿元，同比+48.7%。单季度为-7.8 亿元，环比-16.6 亿元。单季度自营收益率为-1.2%，环比-2.6pct，同比-0.8pct。

    　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。

    　　2）信用业务：公司利息收入为42.4 亿元，单季度为11.4 亿元，环比+0.68 亿元。两融业务规模为557 亿元，环比+46.7 亿元。两融市占率为2.19%，同比-0.04pct。

    　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为66 亿元，环比-6.9 亿元。

    　　经纪业务收入同比高增38.2%，财富管理转型成效持续显现。经纪业务收入为55.8 亿元，同比+38.2%。单季度为14.1 亿元，环比-23%，同比-18.8%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。

    　　IPO 复苏红利暂未兑现至公司层面，资管主动管理转型仍在途中。投行业务收入为1.7 亿元，同比-5.1%。单季度为0.4 亿元，环比持平，同比+0.1 亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为1242.4 亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4 亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。资管业务收入为2.1 亿元，同比-11.9%。单季度为0.4 亿元，环比-0.1 亿元，同比-0.3 亿元。

    　　监管指标上，2025 年，公司风险覆盖率为310.4%，同比+28.3pct（预警线为120%），其中风险资本准备为112 亿元，同比+0.4%。净资本为347 亿元，同比+10.5%。净稳定资金率为164.4%，同比-1.9pct（预警线为120%）。资本杠杆率为20%，同比+4.1pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为47.3%，同比+1.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为256.2%，同比-65.6pct（预警线为400%）。

    　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。结合单季度表现来看，四季度权益市场调整以及全市场日均成交额的环比回落，导致公司重资本业务及经纪业务收入环比下降。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司受益集团综合金融战略协同带来长期优势的同时，对未来的估值预期进行适度下调。

    　　投资建议：方正证券依托平安集团强大的综合金融生态、客户资源与科技赋能，持续推进财富管理转型与机构业务升级。结合财报，我们预计方正证券2026/2027/2028 年EPS 为0.53/0.57/0.61 元人民币（2026/2027 年前值为0.64/0.68元），BPS 分别为6.43/6.89/7.36 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.07/1/0.93倍，加权平均ROE 分别为8.35%/8.55%/8.56%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将方正证券2026 年PB 估值预期下调至1.25 倍，目标价8.04 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。