业绩回顾

    　　2025 年业绩低于我们预期

    　　浙商银行2025 年全年营业收入同比-7.59%，归母净利润同比-14.85%；4Q25 单季营业收入同比-10.40%，归母净利润同比-44.63%，业绩低于我们预期，主要由于公允价值变动低于预期。

    　　发展趋势

    　　净息差承压收窄，负债成本管控显效。2025 年全年公司净息差为1.49%，同比-9bp，较前三季度的-11bp 有所收窄。拆分来看，日均余额生息资产收益率同比-46bp，付息负债成本率同比-37bp，得益于公司提升负债质量管理水平及低成本存款规模扩张，负债成本的大幅优化有效对冲了部分息差收窄压力。

    　　资产负债规模平稳增长。截至2025 年末，公司生息资产、贷款分别同比+3.0%、+3.5%。存款表现亮眼，同比+6.30%，其中个人存款大幅增长911 亿元、增速29.9%。年末公司核心一级资本充足率比年初上升2bp 至8.4%，资本压力一定程度制约了扩表提速。

    　　其他非息收入是营收的主要拖累因素。2025 年公司其他非息收入同比-20.6%，降幅较前三季度累计的-11.8%进一步扩大，主要来自4Q 单季公允价值变动亏损14.9 亿元，同比-172%，拖累全年数据从前三季度的2.3 亿元下降至-12.6 亿元。

    　　资产质量稳中向好，风险出清加速推进。2025 年末公司不良率为1.36%，较上年末-2bp，保持下降态势，主要源于公司坚持在发展中化解风险，加快存量风险出清及不良资产处置。个人不良贷款有所增加，但对公不良贷款减少，资产质量整体稳健。生成端亦有小幅改善，2025 年不良生成率1.57%，同比-9bp，信用成本同比-16bp 至0.72%，拨备覆盖率下降23ppt 至155.37%，反哺利润。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司其他非息业务波动加大，我们下调2026 年、2027 年营收3%、5%至601 亿元、587 亿元，同步下调2026 年、2027年净利润8%、9%至126 亿元、122 亿元。公司A 股当前交易于0.4x/0.4x 2026E/2027E P/B，我们维持A 股3.54 元目标价不变，对应0.5x/0.5x 2026E/2027E P/B 与18.0%上行空间；公司H 股当前交易于0.3x/0.3x 2026E/2027E P/B。我们维持H 股2.86 元目标价不变，对应0.4x/0.3x 2026E/2027E P/B 与15.4%上行空间。维持跑赢行业评级不变。

    　　风险

    　　宏观经济复苏不及预期，资产质量下行压力超预期。