浙商银行发布2025 年年度报告，我们点评如下：25A 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-7.6%、-11.8%、-14.8%，增速较25Q1-3 分别变动-0.81pct、-5.48pct、-5.26pct。从累计业绩驱动来看，规模扩张、拨备计提为主要正贡献，净息差收窄、净手续费收入、其他收支、成本收入比为主要拖累。

    　　亮点：（1）资产向贷款投放倾斜。25 年公司总生息资产同比增速1.8%，而贷款、投资类资产增速分别为3.5%、-0.4%，贷款占总资产的比重由24 年末的58.3%提升至25 年末的59.3%，行业投放上，对公贷款端房地产业、批发零售业等占比进一步回落，信贷向租赁和商务服务等行业去倾斜；个人贷款端按揭贷款占比提升，经营性贷款占比下降。（2）不良率保持稳定。25 年不良率1.36%，环比25Q3 持平，较上年下降2bp，资产质量继续保持稳定，分行业来看，对公贷款资产质量较好，25 年不良率为1.1%，同比上年下降26bp，个人贷款不良率2.46%，较年初有所抬升，25 年不良净新生成率为1.57%，较上年下降9bp。

    　　（3）负债成本率管控成效显著。25 年存款平均付息率为1.78%，环比25H1 下降10bp，较上年下降32bp，考虑到26 年高息存款的进一步到期，预计负债端成本下降对息差的贡献度提升，息差方面，25 年净息差为1.6%，环比下降7bp，预计后续伴随资产端收益率的逐步企稳，净息差有望企稳。

    　　关注：（1）其他收支承压。其他收支波动主要源于利率对金市业绩的扰动，25 年浙商银行其他非息收入同比增速为-20.6%，考虑到26 年以来利率波动趋于平缓以及25 年的低基数，预计金市对营业收入的支撑作用进一步加强。（2）中收阶段性承压。25 年浙商银行净手续费收入同比增速为-16.4%，考虑到26 年权益市场逐步回暖，预计中收对营业收入的拖累作用进一步下降。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司26/27 年归母净利润增速分别为-7.97%/-2.74%，EPS 分别为0.40/0.39 元/股，当前股价对应26/27 年PE 分别为7.53X/7.76X，对应26/27 年PB 分别为0.46X/0.44X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.50 倍PB，对应合理价值3.19 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值2.64 港币/股，均维持“买入”评级。

    　　风险提示。（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化；（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。