事件：公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营业收入128.5 亿元，同比+7.01%；归母净利润21.09 亿元，同比+1.57%；扣非后归母净利润20.53 亿元，同比-1.47%。

    　　单季度来看，23Q4 实现营业收入31.5 亿元，同比+1.87%，环比-8.11%；归母净利润1.89 亿，同比-19.95%，环比-69.19%；扣非后归母净利润1.57 亿元，同比-42.55%，环比-74.33%。

    　　煤炭业务：洗出率六年来新高，成本抬升拖累毛利。1）产销量方面：2023 年公司实现原煤产量2140.0 万吨，同比-3.76%；商品煤产量1936.9 万吨，同比+5.16%；商品煤销量1968.6 万吨，同比+8.70%；原煤洗出率达90.5%，为近六年最高水平。单季度来看，2023 年Q4 原煤产量479.8 万吨，环比-10.6%；商品煤产量448.3万吨，环比-11.3%；商品煤销量445.3 万吨，环比-12.5%。2）售价方面：2023年公司商品煤综合售价446.4 元/吨，同比+3.39%。2023 年4 月以来，公司煤质问题得到有效解决，9 月末整体回升至4200 大卡左右，因此公司商品煤售价逆势上涨。3）成本方面：2023 年公司商品煤销售成本234.6 元/吨，同比+15.50%，成本上升主要由于人工、电力、安全生产费等支出增长。4）毛利方面：2023 年公司商品煤单位毛利211.8 元/吨，同比-7.36%。考虑到安全生产费标准或暂不会进一步上调，随着原煤、商品煤产量进一步提升，毛利存在修复空间。

    　　电力业务：盈利稳健，毛利率持续提升。1）发售电量方面：2023 年公司实现发电量103.93 亿千瓦时，同比-2.67%；上网电量98.72 亿千瓦时，同比-2.78%。2）电价方面：2023 年公司度电售价（不含税，下同）0.4109 元/千瓦时，同比+0.65%。

    　　3）毛利方面：2023 年公司度电成本0.3172 元/千瓦时，同比-0.41%，主要由于燃料成本、修理费等支出减少；公司度电毛利为0.0937 元/千瓦时，同比+4.42%；电力业务毛利率为22.8%，同比+0.12pct。

    　　电力项目远期增量可观，煤电协同有望深化。根据我们梳理，公司未来在建及规划项目总装机规模达5960MW，权益装机为3874MW，电力业务成长可期。根据投资者问答平台，板集电厂二期已于2022 年11 月开工，预计于2024 年10 月双机运行。公司新建火电项目将以自产煤供应为主，以北方长协煤炭、进口煤炭为辅，新项目投运之后，煤电协同程度有望进一步提升。根据我们测算，2025-2027年电厂耗煤量覆盖自产煤的比例分别为52%、85%、100%。

    　　盈利预测及投资评级。考虑到公司在建火电项目规模以及煤电协同的提升空间，公司盈利成长性及稳定性有望进一步夯实。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为24.4、26.3、31.5 亿元，按照3 月20 日收盘价计算，对应PE 为8.5、7.9、6.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。