2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布 2020 年业绩：收入 1713 亿元，同比增长 13%；归母净利润 99.3 亿元，对应每股盈利 0.8 元，同比增长 47%，与快报一致，符合预期。扣非归母净利润 95.9 亿元，同比增长 196%，ROE达 25%。4Q20 净利润 60.7 亿元，创过去十年最好业绩。

    　　疫情下逆势增长，彰显盈利弹性。疫情下 2020 年集运业务净利润120 亿元人民币（未扣除总部费用和少数股权权益），净利润率7.2%，其中中远海运集运 57 亿元，东方海外 63 亿元。继续发挥规模和双品牌优势：2020 年公司运力和运量同比增长 3.6%、2.4%，燃油消耗减少 3.5%，燃油效率和管控能力继续优化。

    　　现金流量大增，资产负债表优化：2020 年经营活动净现金流 450亿元（同比增长 112%），公司借机偿还银行贷款、置换低息贷款，资产负债率下降 2.6 个百分点至 71%，财务费用下降 17.6%。公司未分配利润从 2019 年-102.7 亿元收窄至-8.8 亿元，因为暂不分红。

    　　公司同时宣布以资本公积每 10 股转增 3 股。

    　　发展趋势

    　　上半年高盈利的确定性高，更重要的是关注中长期盈利中枢提升。

    　　考虑到合同运价逐步调整（CCFI 指数包含即期价和合同价，近几周仍在上涨）和运价反映到财报的滞后性，我们认为 1Q21 公司实际运价将继续高于 4Q20，1H21 公司的高盈利确定性高，且公司的期权激励计划也在今年 6 月份开始可以行权，管理层与股东之间利益绑定，有助于提升完善激励机制，提升经营效率。

    　　从产业链角度把握长期格局的变化：疫情的直接影响固然是中短期的，但给产业链带来的变化存在长期影响，一是疫情等因素冲击下客户更加重视稳定可靠的供应链，二是客户会更倾向于多地和多元化采购以避免单一采购来源的风险，三是线上购买增加使得配送的时效性更为重要，零售商倾向于储备更多库存，减少货量的季节性波动。我们一直强调航运公司的战略中心逐渐从份额转向盈利和现金流，行业的 ROIC 见底回升，航运公司获得的现金也主要用于优化资产负债表和部分补充性的新船订单，在手订单与运力之比仍处于历史低点，现在造船需等到 2023 年交付。

    　　盈利预测与估值

    　　由于高运价和产业链长期格局的变化，我们上调 2021/2022 年净利润 27.4%/5.9%至 236/158 亿元。当前 A 股股价对应 2021/2022年 6.4 倍/9.6 倍市盈率，H 股对应 2021/2022 年 4.2 倍/6.3 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级，上调目标价 19.4%至 17.38 元对应9.0/13.5 倍 2021/2022 年市盈率，较当前股价有 41.4%的上行空间。

    　　H 股维持跑赢行业评级，上调目标价 19.2%至 13.03 港元对应5.8/8.7 倍 2021/2022 年市盈率，较当前 38.2%的上行空间。

    　　风险

    　　货量意外低于预期导致运价下跌，后续新船订单大量累积。