公司出版发行主业基础坚实，江苏省教改推动公司教材教辅相关业务步入快车道。公司在剥离印务和早期部分投资中盈利能力较差的资产，同时大力推进数据服务与学科网等新业务，一方面回笼资金增强了分红能力，一方面提升盈利能力。我们看好公司未来三年的业绩表现，给予公司2019 年目标价10 元，维持“买入”评级。

    头部出版集团：主业基础坚实，财务质量突出。公司2018 年实现营业收入118亿元，在所有A 股上市出版发行类企业中位列第一。公司是全国唯一一家拥有两省教材教辅完整发行资质的单位，第二大一般图书出版集团地位稳固。在其教材教辅（营收占比53%）相关业务支撑下，公司近年营收规模保持年5%左右增速稳步增长。目前公司商誉与有息负债低，在手现金近百亿，分红能力大幅提高。

    江苏教改催生业绩拐点，出版发行业务迎来高速成长期。江苏省K12 在校生数，尤其是初高中在校生数是公司出版发行业务业绩表现的基础。江苏省K12 在校生人数常年保持3%以上高速增长，预计未来三年初中在校生增速将达6%/5%/4%；中考扩招将大幅提升高中在校生数量，预计未来三年高中在校生增速将达7%/11%/10%，增速达2018 年2 倍以上。预计公司出版业务营业收入将分别达43/46/50 亿元，毛利将分别达13/14/15 亿元，CAGR 达10%；发行业务营业收入将分别达97/106/116 亿元，毛利将分别达28/31/34 亿元，CAGR达12%。

    创新业务保留精华，学科网与数据服务业务将放量。目前公司旗下数据中心已处于满载，随着二期项目与新港项目自2019 年底起相继投产，产能利用率逐渐提高，预计公司数据服务业务将迎来高速成长期，毛利率亦将逐渐提升。预计到2021 年，公司数据服务业务营收规模将达3.40 亿元，CAGR 达15%，毛利将达2.10 亿元，CAGR 达16%。公司持有学科网（凤凰学易）35%股权，目前学科网云平台运行已相对成熟，预计未来几年将为公司带来丰厚投资收益。

    风险因素：江苏省教改政策变动的风险；新业务拓展不及预期的风险；纸张价格大幅上涨的风险；税收减免与返还政策变动的风险。

    投资建议：我们维持公司2019 年EPS 预测0.62 元并上调公司2020-2021 年EPS 预测至0.68/0.80 元（前值为0.67/0.72 元），当前股价对应2019-2021年PE 为13/11/10 倍。考虑到公司教材教辅业务深耕教育兼经济大省江苏，覆盖海南省，辐射全国，基础坚实，江苏省中考改革又为其注入弹性；创新业务保留精华，未来几年盈利能力将逐步释放，结合相对估值与绝对估值结果，我们给予公司2019 年10 元目标价，对应16 倍2019E PE，维持“买入”评级。