核心观点：

    核心增长引擎：江苏K12 学生+出版禀赋+发行渠道

    公司是国内稀缺的跨省发行集团标的，拥有江苏和海南的独家教材发行资质。受益于江苏省领跑全国的K12 学生增速和向上移动的学生结构，我们判断未来三年公司中小学教材的发行规模增速约为4%。

    公司拥有9 家专业分工的出版单位，2018 年在一般图书零售市场的码洋占有率位居全国第3 位，课标教材的市场占有率位居全国第2 位；在江苏和海南拥有1327 个线下网点，网点规模居于全国首位。（公司年报数据）

    业务整合与组织架构调整：剥离不良资产，高现金支撑高分红

    公司于2018 年剥离经营状况不善的印刷、游戏等资产，终止部分MALL项目，精简组织层级和中层人员，有效降低公司的运营成本并改善现金流状况。2019 年Q1公司拥有货币资金99 亿元，2018 年分红比例高达57.6%，我们判断公司轻装上阵后未来将维持高分红政策。（公司财报数据）

    新业务增长空间：数据中心扩建，学科网释放利润

    学科网的2793 万名会员、4 万多所合作学校和超过1118 万套独家教育资源形成竞争壁垒（官网数据），2018 年学科网迈过盈利拐点、盈利1244万元（公司财报数据），我们判断未来几年将快速释放利润。

    投资建议：我们预计2019-2021 年，公司的营收为124.01/131.75/140.01亿元，归母净利润为16.09/17.73/19.23 亿元，对应的EPS 为0.63/0.70/0.76元/股，2019 年8 月12 日收盘价对应的PE 为12.78 X/11.59 X/10.69 X。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司的每股合理价值为9.88 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：出生率下滑；政策波动风险；市场竞争加剧；图书线上渠道成本提升；线下网点经营情况不善；项目进度不及预期。