2019Q3，公司实现营收86.60 亿元，同比+10.23%，实现归母净利润2.70 亿元，同比-17.13%，主要系公司增值税返还导致的季度波动及去年投资收益较高所致。我们下调公司2019-2021 年盈利预测至14.8 亿/16.4 亿/18.0 亿元。但我们依然看好公司受益于江苏扩招红利在未来成长的确定性，维持“买入”评级。

    营收同比持平，增值税返还的季度波动导致利润有所下滑。2019Q1-Q3 公司实现营收86.60 亿元，同比+10.23%，其中Q3 实现营收24.73 亿元，同比持平。

    毛利方面，2019Q1-Q3，公司实现毛利润32.80 亿元，毛利率为37.88%，同比+0.36pct。利润方面，2019Q1-Q3公司实现归母净利润11.38 亿元，同比+3.14%，其中Q3 实现归母净利润2.70 亿元，同比-17.13%，主要系公司增值税返还导致的季度波动以及去年投资收益较高等原因所致。

    出版业务及发行业务稳定增长，毛利率持续提升。2019Q1-Q3 公司出版业务实现码洋销售55.69 亿元，同比+12.74%，实现营收27.82 亿元，同比增长15.18%，出版毛利率为33.14%，同比提升3.33pcts。2019Q1-Q3 公司发行业务实现码洋销售92.80 亿元，同比+13.22%，实现营收59.39 亿元，同比+11.78%，发行毛利率为29.80%，同比+1.48pcts。受益于教材提价及纸张成本下降，公司出版及发行业务毛利率持续提升。

    江苏扩招采购加大持续驱动教材教辅增长。受益于江苏2018 年开始中考扩招，公司教材教辅业务稳定发展。根据公司公告，公司与江苏省教育厅签订2019 秋-2022 春三年采购合同，包括义务教育阶段教科书（约883 万套/年）、小学生字典（约105 套/年，1,467 万元/年）和学生作业本（三年累计4.80 亿元），为公司教材教辅业务未来2-3 发展带来较强确定性。

    风险因素：江苏地区学生增长不及预期风险；商业地产投资周期过长风险。

    投资建议：考虑到公司投资收益的减少，我们下调公司2019-2021 年盈利预测为14.8 亿/16.4 亿/18.0 亿元（前值为15.7 亿/17.3 亿/20.3 亿元），对应EPS预测为0.58/0.64/0.71 元（原为0.62/0.68/0.80 元），当前价对应2019-2021 年PE 为14/13/12 倍。我们认为，公司教材教辅业务有望持续受益于江苏省扩招红利，未来几年带来业绩确定性较强，维持公司“买入”评级。