投资建议

    凤凰传媒是地处教育强省江苏的综合性出版传媒巨头。上市以来，公司积极拓展业务，加大业务升级力度，实现了营收的快速增长。但公司在扩张业务过程中，也遇到部分项目效益不佳的窘境，教材教辅业务亦在2015 年起面临市场竞争加剧、纸价上涨、三科统编新政等不利因素。面对新的机遇和挑战，公司聚焦教材教辅业务、优化文化生态圈布局，提升营运能力，盈利能力趋于健康且分红比例有所回升。维持跑赢行业评级和10 元目标价。

    理由

    从行业发展趋势看，图书行业稳健增长，教材教辅销量占比稳固提升。近年来，图书出版发行行业保持稳健增长，教材教辅占比稳固提升。凤凰传媒地处江苏省，稳健增长的K12在校人数构成了公司教材教辅业务的基本盘，江苏省丰富的教育资源与浓厚的教育氛围为教材教辅业务发展提供保障。

    从业务层面看，公司收入持续增长，盈利能力向好。1）长期来看，受益于地域人口红利，公司教材教辅业务需求旺盛；短期内，公司与人教社的合作使得省内教材市场份额扩大，江苏省教材提价提升教材教辅盈利能力。2）公司近年来业务结构调整效果显著，通过剥离盈利能力欠佳业务，聚焦强协调效应领域，文化生态圈业务趋于明朗。

    从运营层面看，公司运营效率增强，资产质量优化，分红比例预计将维持较高水平。公司重新梳理业务结构，通过人员优化的方式及上线ERP 系统的方式降本增效；同时商誉风险基本释放。我们认为，随着重新聚焦主营业务及营运能力提升，现金流状况将有所改善，分红比例有望维持较高水平。

    盈利预测与估值

    考虑政府补贴和投资收益波动，及2020 年新冠疫情影响实体书店业务，我们下调2019/20 年盈利预测10.1%/11.5%至14.18/15.76亿元；新引入2021 年17.00 亿元盈利预测。维持跑赢行业评级，当前股价对应2020/21 年12/11 倍PE。公司主营业务稳健，资产负债率低，分红比例高且稳定，综合DCF 估值与相对估值法，维持10 元目标价，对应2020 年16.1 倍PE，有38.1%上行空间。

    风险

    教材教辅定价政策变化，与人教社合作出现变化，文化MALL 运营不及预期，潜在商誉减值计提或影响利润，智慧教育业务发展缓慢，疫情影响实体书店经营超预期。