2019 年扣非净利润符合我们预期，1Q20 业绩好于我们预期公司公布2019 年业绩：收入125.85 亿元，同增6.76%；归母净利润13.44 亿元，同增1.41%，主要系处置部分长期股权投资减少了投资收益；扣非净利润11.72 亿元，同增16.35%，扣非净利润符合预期。2019 年每股现金股利0.3 元（含税）。同时公布1Q20 业绩：收入20.90 亿元，同降11.09%；归母净利润2.62 亿元，同降18.75%，1Q20 业绩好于我们预期，主要系疫情影响相对有限。

    　　发展趋势

    　　核心业务毛利率提升，费用率有所优化。2019 年收入增长稳健，其中发行收入同增8.14%至90.48 亿元（主要受教辅及一般图书发行业务驱动）；出版营收同降1.46%至37.36 亿元，毛利率分别增加4.29ppt/1.73ppt，盈利能力提升。分产品看，自编型教材教辅出版和教材教辅发行销售码洋分别增长4.2%/8.35%至37.13/65.85亿元。此外，一般图书业务表现亮眼，公司位列零售市场码洋占有率第3 名。各项业务板块保持持续健康发展的良好态势。此外，公司继续推动管理优化，管理费用率同降0.20ppt 至11.98%。

    　　疫情致1Q20 业绩同比下滑，渠道建设成绩突出。受疫情影响，1Q20 公司营收及归母净利润均同比下降，其中出版及发行业务销售码洋同比下降28.52%/6.71%。我们认为这主要是公司线下书店停业影响了销售，教材教辅确认亦有所延迟。但全年看，随着学生陆续复课、线下门店恢复营业，疫情对业绩影响相对有限。展望未来，我们认为公司在渠道建设的优势将逐步显现。在线上，2019 年公司电商销售码洋10.03 亿元，在天猫京东位列全网第四；在线下，销售网点增加75 个至1,356 个，形成广泛覆盖网络。

    　　在手现金充足，持续稳定分红回报股东。截至1Q20 末，公司货币资金102.54 亿元，占总资产比重为43.04%；同时1Q20 经营活动现金流净额23.88 亿元，高于营收。分红方面，2019 年公司现金股利为0.3 元/股，分红比例保持稳定，股息收益率为4.6%。我们认为，公司业务稳健增长，现金充沛、资产质量健康的状况下预计分红可持续，业绩增长及股息收益率有望贡献稳健回报。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情影响，我们下调2020 年净利润3.8%至15.17 亿元，维持2021年盈利预测不变。当前股价对2021 年10 倍PE。维持跑赢行业评级，下调目标价10.0%至9.00 元，对应13.5 倍2021 年PE，有37.8%的上行空间。

    　　风险

    　　教材教辅定价政策变化，与人教社合作出现变化，文化MALL 运营不及预期，潜在商誉减值计提或影响利润，智慧教育业务发展缓慢，疫情影响实体书店经营超预期。