2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入121.35 亿元，同比下降3.58%；归母净利润15.96 亿元，同比增长18.75%；扣非净利润13.16 亿元，同比增长12.27%，公司业绩符合我们及市场预期。此外，公司公告发放现金股利0.4 元/股（含税）。

    　　发展趋势

    　　出版发行主业稳健增长，一般图书毛利率有所下降。受疫情影响，2020 年收入同比下降3.58%，主要系上半年疫情拖累了影视等非核心业务。出版业务方面，自编型教材教辅码洋同比增长11.01%至41.22 亿元，增长稳健；租型教材教辅码洋同比下降56.38%至1,524 亿元，符合三科统编后自然下降节奏。发行业务方面，教材教辅发行销售码洋同比增长1.01%至66.52 亿元，基本保持稳定。

    　　我们认为，公司克服疫情不利影响，通过打通物流配送确保课前到书、编制并审查统编三科教辅、积极与人教社等出版社合作等方式，实现了教材教辅业务的稳健增长。此外，一般图书出版及发行码洋增速分别为28.47%/10.18%，在整体大众图书市场负增长的背景下表现亮眼。但受到疫情影响，公司影视、文化用品等业务出现较大幅度下滑，拖累了整体业绩。毛利率方面，2020 年出版/发行业务毛利率同比下滑0.62ppt/1.18ppt，主要是由于一般图书及其他业务毛利率下降，教材教辅出版发行毛利率则有所提升。

    　　业务布局持续优化，分红比例稳步提升，股息率彰显吸引力。公司已于2021 年1 月完成了转让控股子公司海南新华51%股权的交易，成交价格为6.47 亿元。我们认为，公司转让海南新华股权一方面有利于聚焦江苏省内教材教辅主业，另一方面有望获得丰厚投资收益，公司预计对应2021 年增加损益3.04 亿元。此外，公司亦持续优化数字教育/数据中心/文化MALL 等泛文化业务，其中凤凰易学项目持续推进，2020 年收入超过2,300 万元；学科网2020年净利润2,051 万元；文化MALL 方面，公司此前已公告终止昆山凤凰文化广场项目，近期公告终止扬州凤凰书城项目。我们认为，优化泛文化业务布局有利于聚焦主业，回笼资金。分红方面，2020年公司现金分红0.4 元/股，对应2020 年股息率5.8%，2019-2021年分红比例分别为57.62%/56.82%/63.80%，分红比例稳步提升。

    　　此外，截至2020 年底货币资金及交易性金融资产约65.59 亿元，账面资金充沛，我们预计，未来公司有望持续以高分红回报股东。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年净利润预测基本不变。当前股价对应2021年9 倍市盈率。维持跑赢行业评级和9.00 元目标价，对应12 倍2021 年市盈率，较当前股价有31.6%的上行空间。

    　　风险

    　　教材教辅定价政策变化，与人教社合作出现变化，文化MALL 运营不及预期，潜在商誉减值计提或影响利润，智慧教育业务发展缓慢，疫情影响实体书店经营超预期。