2Q22 归母净利润好于我们预期

    公司公布1H22 业绩：收入70.6 亿元，同增14.2%；归母净利润15.1 亿元，同增6.5%；扣非归母净利润13.5 亿元，同增27.9%。其中，2Q22 收入38.7亿元，同增9.7%；归母净利润10.3 亿元，同增43.4%；扣非归母净利润9.4亿元，同增39.9%。公司2Q22 归母净利润高于我们预期，主要系教材教辅产品结构优化致使毛利率得到较大提升。

    发展趋势

    公司业绩稳健增长，出版发行优势稳固。公司1H22 收入同增14.2%，其中2Q22 同增9.7%。分业务来看，公司1H22 出版业务收入同增12%至22.8亿元，发行业务收入同增13%至56.4 亿元。我们认为，公司教材教辅、一般图书业务均有良好表现，其中：1）教育出版方面，受益于省内学生数量和结构持续优化及市场类教辅提价延续，教材教辅同比持续增长。我们参考按合同产生的收入情况（注：此处非营业总收入），公司教材教辅出版发行收入1H22 同比增长26%。2）一般图书方面，根据开卷数据，1H22 公司一般图书实洋占有率为3.6%，同增0.2ppt，位列全国第二，市占率稳健提升。

    教材教辅产品结构优化带动毛利率提升；费用率稳中有降。毛利率方面，公司1H22 毛利率同增0.6ppt 至41.1%，其中2Q22 同增2.6ppt 至44.5%，出版/发行业务2Q22 毛利率同比分别提升1.3ppt/1.8ppt，毛利率提升幅度显著。我们认为，主要由于公司教育出版结构优化，原创教辅比例提升，凭借其较高的毛利率水平推升整体毛利率。我们判断，随着公司教育出版原创能力提升，原创教辅在省内市场占有率将持续增长，产品结构改善有望带动公司成本结构持续优化、利润进一步上行。在费用层面，公司2Q22 销售费率/管理费率分别同减0.8ppt/0.3ppt 至9.9%/10.0%，整体保持稳中有降，我们判断主要受益于公司降本增效措施持续。

    料全年稳中有进，在手现金充裕预期高分红延续。展望2H22，我们判断，受益于产品结构持续优化、教材教辅业务需求持续提升，公司主业有望稳中有进，现金流维持较高水平。此外，截至1H22 末，公司货币现金及交易性金融资产合计86.0 亿元，在手现金整体充沛，我们预计公司将维持稳定高分红比例回馈股东。

    盈利预测与估值

    考虑到公司结构优化、毛利率提升，我们上调2022/2023 年净利润20.0%/16.2%至22.57 亿元/23.70 亿元。当前股价对应2022/2023 年7.6 倍/7.2 倍P/E。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢有所下行，维持目标价9 元不变，对应10 倍2022 年目标P/E，有34%的上行空间。

    风险

    教材教辅政策变化，纸价上涨风险，潜在商誉减值计提或影响利润。