3Q22 业绩低于我们预期

    公司公布3Q22 业绩：收入同降3%至25.68 亿元，归母净利润同降36%至2.31 亿元（去年同期慕和诉讼款项增厚利润6,208 万元，致相对高基数）；扣非净利润同降35%至1.60 亿元。公司3Q22 业绩低于预期，我们认为主要由于：1）去年同期主题图书发行收入相对高基数，今年Q3 同比略有下降；2）成本及期间费用支出略高于我们预期。

    发展趋势

    整体经营稳健，多压力因素下教材发行任务仍有序完成，主题图书收入高基数致同比微降。公司1~3Q22 收入同增9%，扣非净利润同增16%，整体经营稳健。其中，3Q22 收入同降3%。在教育图书方面，公司3Q22 秋季教材发行在印发周期缩短、疫情散发等背景下，仍完成“课前到书，人手一册”，保证秋季教材发行。我们认为公司3Q22 虽在教材印发周期方面受一定影响，但教育出版发行板块仍保持相对稳定运营节奏。一般图书方面，我们认为，公司持续推进主题图书出版发行，但由于去年同期主题图书发行体量相对较大，高基数下同比有所下滑。毛利率方面，公司3Q22 毛利率同降3.3ppt 至34.3%，我们判断或由于教材相关事项对成本有一次性影响。

    旗下文化广场年内投入运营，致费用率同比略有提升。公司3Q22 销售费率同比增长1.8ppt 至14.5%，我们判断，销售费用的大部分为职工刚性薪酬支出，部分系文化广场（文化mall）等年内新开启运营的相关费用。3Q22 管理费率同比增长1.2ppt 至14.4%。我们判断，或由于年内新投入运营的文化mall 转入固定资产，对应使折旧摊销费用有所增长。

    政府采购合同续签提供未来业绩稳健保障，高分红价值凸显。公司公告与江苏省教育厅签订《政府采购合同》，将提供2022 年秋季至2025 年春季学期江苏省义务教育阶段学生作业本、教科书和小学生字典。我们认为，公司与政府端保持稳定合作关系，本次合同签订后公司将继续成为上述书籍的单一来源供货方，为2022~2025 年收入及利润奠定良好基础。展望Q4 及明年，我们认为，公司将保持在教育类产品方面的优势，持续打造凤凰版原创教辅以及配套数字化内容服务，维持稳定经营。在股息分红方面，公司近4 年分红比例均在50%以上，每股股息稳中有升（2021 年0.5 元），我们建议关注其在弱势市场中的高股息率强防御价值。

    盈利预测与估值

    考虑到相关成本费用及一次性事项影响，我们下调2022/2023 年归母净利润19%/15%至18/20 亿元。当前股价对应2022/2023 年11 倍/10 倍P/E。维持跑赢行业评级。考虑到行业估值中枢有所上移，维持目标价9 元不变（切换至2023 年11 倍目标P/E）。上行空间11.5%。

    风险

    行业政策变化，纸价上涨风险，潜在商誉减值计提影响，人口增速放缓。