业绩回顾

    　　2025 年业绩低于我们预期，全年分红绝对额延续25 年收入同降9%至123 亿元（我们预期127 亿元），归母净利润同增12%至18 亿元（我们预期20 亿元），低于我们预期，我们认为主要由于收入端市场化教辅表现相对较弱，同时有资产减值损失增加等因素影响。公司同时公告2025 年度现金分红0.4 元/股（含税，中期已分红0.1 元/股），股息率5%（按4/20 收盘价）。

    　　发展趋势

    　　4Q25 收入降幅扩大，全年经营受阶段性调整压力；关注恢复趋势。

    　　公司25 年收入同降9%，其中4Q 单季同降21%，较前三季度明显扩大。我们认为主要因市场化教辅承压影响。全年来看：教育图书方面，公司教育出版优势突出，凤凰版教材市占率居全国第2 位；压力主要来自于发行侧， 教材发行/教辅发行收入分别同降14%/9%。一般图书方面，因市场需求恢复缓慢，公司一般图书出版/发行业务收入分别同降11%/3%。公司于年报表示将创新发行机制，通过稳健推动青少年阅读工程建设、实体门店向文化综合体改造升级等方式提升综合服务能力。

    　　费用控制良好，资产减值损失项拖累利润。我们认为利润端疲软主要由于：1）资产减值损失3.01 亿元（24 年8919 万元），我们认为系童书收购业务形成的商誉计提减值约5,402 万元及存货跌价损失增加（同增1.76 亿元）；2）投资收益8727 万元，同降1.6%。

    　　关注融合出版数智化转型趋势；高分红比例延续，重视股东回报。

    　　公司针对已部署的人工智能通识教育课程平台、智羚学伴/教伴（目标推进300 所学校签约试点，拓展5 个以上区域合作）、小羚AI 学（目标注册用户超200 万）等产品进行26 年目标展望。我们建议关注其融合出版体系建设。股东回报方面，公司25 年度现金分红12.7 亿元，较24/23 年持平。截至25 年末，公司货币资金及交易性金融资产合计64.2 亿元，类现金资产充沛，为高分红提供坚实基础。公司已提请进行26 年度中期利润分配，高股息价值凸显。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑教辅发行仍在调整期，下调26 年归母净利润20%至16.7 亿元，引入27 年归母净利润预期18.1 亿元。现价对应15/14 倍26/27年P/E。维持跑赢行业评级，考虑防守属性及分红溢价，下调目标价6.5%至11.5 元，对应17.5/16 倍26/27 年P/E，上行空间16%。

    　　风险

    　　行业/所得税政策变化，纸价上涨风险，人口增速放缓。