公司发布2020 半年报。2020 上半年实现收入505.16 亿元，同比增长22.68%，利润总额22.86 亿元，同比增长43.98%，归母净利润18.54 亿元，同比增长35.36%，扣非净利润13.94 亿元，同比增长19.9%，摊薄EPS 0.19 元，加权平均ROE 增2.09pct 至8.89%；经营活动现金流量净额50.33 亿元，同比增长151.65%。

    简评及投资建议。

    公司上半年收入增长23%、归母净利润增长35%、扣非净利润增长20%；我们测算，剔除2Q19 万达分红对投资收益的影响，2020 上半年扣非净利润增长28%，其中一、二季度各增29%、14%。公司上半年同店增长7.4%，线上收入占比增至9.7%，且永辉生活APP 占比近50%，超90%门店具备到家能力。我们认为，公司核心业态Bravo 基本盘稳健，同时以疫情为契机，整合资源以优化到家业务和mini 店，加速到家且亏损可控，体现其背后所支撑的强大商品力、组织力和科技能力；虽然行业短期面临一定压力，基于行业长期趋势和公司自身能力进化，看好公司把握机遇、融合突破、乘势加速的新成长。

    1. 上半年新开大店31 家，mini 店16 家。其中1Q、2Q 各新开大店16、15家，mini 店7、9 家。截至6 月底，公司大店938 家，建筑面积752 万平米，新进入山东，8 月新进西藏，覆盖省市增至26 个，已签约门店254 家，其中2Q 新签约19 家。上半年新开mini 店16 家、关闭88 家，6 月底mini 店458家，平均面积448 平米，上半年销售14.51 亿元。

    2. 上半年收入增长22.68%至505 亿，综合毛利率增加0.53pct。1Q、2Q 收入各增长31.57%、12.24%，上半年同店增长7.4%。综合毛利率增加0.53pct 至22.37%，其中1Q、2Q 各增0.13、0.91pct；主营毛利率增加0.76 个百分点至17.15%，其他业务收入增长16.16%，毛利率增加1.7pct 至91.59%。

    各品类毛利率同比均增：①生鲜及加工上半年收入228 亿元，同比增长27.51%，占比主营收入48.59%，毛利率增加1.03pct 至14.95%；②食品用品收入241亿元，同比增长19.39%，占比主营收入51.41%，毛利率增加0.64pct 至19.22%。

    分区域，因2019 年5 月开始并表广州百佳，上半年六区（广东、广西）收入增长97%，百佳永辉子公司实现收入26 亿元、亏损709 万元；三区（江浙沪、安徽）、四区（重庆、湖南、湖北、贵州、云南）、五区（四川、陕西、甘肃、宁夏）、七区（河南、山西、河北）收入增长超20%，一区（福建、江西）、二区（北京、天津、东三省）收入分别增长14%、10%。除七区毛利率略降外，其余区域毛利率均有提升，其中二区毛利率增加2.37pct 至17.54%。

    3. 上半年销管费用率增0.08pct，财务费用增2532 万元。上半年销售费用率15.60%，同比增加0.41pct，主要来自职工薪酬、运费及仓储服务费、房租及物业管理费率的增加；上半年管理费用率2.33%，同比减少0.33pct，主因激励费用减少8570 万。因短期借款增多，上半年财务费用增加2532 万元至1.76 亿元。上半年期间费用率增加0.06pct 至18.28%，其中1Q、2Q 各增加0.03、0.43pct。

    4. 毛利率显著提升抵消了费用率略增，上半年归母净利润增35.36%。得益于毛利率显著提升0.53pct，上半年利润总额增长43.98%；但有效税率增加4.48pct，最终上半年归母净利润18.54 亿元，同比增长35.36%，其中1Q、2Q 各增39.47%、16.56%。

    上半年扣非净利润13.94 亿元，同比增长19.9%，其中1Q、2Q 各增长29%、下降35.82%；主要非经常损益为政府补贴1.8 亿元和其他损益2 亿多。其中二季度扣非净利润下降，主要是2019 年同期将万达分红7100 万确认为投资收益所致，而本期此笔分红对公司净利润无影响；剔除此万达分红的基数效应，我们测算上半年扣非净利润增长28%，其中2Q 增长14%，均优于收入增速。

    主要参控股公司中，云创上半年实现收入11.11 亿元，同比减少19.67%（我们估计与线下关店有关），因出售蜀海股权而实现净利润5.02 亿元，我们测算扣非亏损约5 亿元；公司拟以3.8 亿元收回云创20%股权，持股比例升至46.6%。云金上半年收入2.11 亿元，同比增长98%，利润1.02 亿元，同比增长92%，注册用户达到70.06 万。

    5. 到家收入占比10%，持续推进供应链和自有品牌建设。公司确定了坚持生鲜特色的线上商品经营思路，不断强化和提升生鲜商品全链路品控，常规民生生鲜商品外，逐步尝试特色产地上。截至6 月底，会员数达3284 万人，月活722 万人，线上销售45.61亿、占比主营收入9.71%。（A）永辉生活APP 到家业务覆盖门店增至852 家，上半年销售22.5 亿占比线上49%，同比增长2 倍，复购率达到45.63%。（B）京东到家覆盖门店745 家，销售16.2 亿占比线上36%。

    公司上半年通过组织结构调整，提高源头厂商渗透率，平台供货占比46%、省区自采占比54%，充分发挥省区的灵活性与机动性；打造立体的供应链、商品结构与品类结构重塑，以实现供应链服务多渠道C 端的能力，着重于生鲜标品的开发打造，与彩食鲜合作积极探索代工模式，已完成4500 支标品SKU。自有品牌上半年销售14.43 亿元占比3.1%，同比增长63.3%，其中食百、生鲜各8.94 亿、5.49 亿元，线上占比达到10.3%。

    维持对公司的判断。①核心业态Bravo 稳健：2019 年新开167 家、收购百佳38 家，截至2Q20 末938 家，公司预计2020 年开店130 家；1H20 同店7.4%，预计三季度受行业影响同店短期面临一定压力；②mini 店调整&聚焦：2019 年新增529 家，2Q20 进一步优化门店结构至458 家，预计2020 年继续打磨，聚焦核心区域开店；③加速到家、亏损可控：拟收回云创20%股权至46.6%，永辉生活APP 会员数3284 万人，线上销售占比由2019 年4.4%大幅提升至2Q20 的9.7%，6 月永辉生活APP 占比到家业务近50%；公司将继续提升科技支撑能力，加速数字化转型，打造“手机里的永辉”。

    盈利预测与估值。预计2020-2022 年归母净利润各25 亿元、31.9 亿元、44.9 亿元，同比增长60%、28%、41%。当前803 亿元市值对应2020-2022 年PE 各32 倍、25 倍、18 倍，PS 各0.80 倍、0.68 倍、0.57 倍。

    考虑到公司大店发展稳健，但创新业务仍在培育期，分部估值给以大店2021 年39 亿元净利25-30x PE（对应PS 0.85-1.0 倍），给以mini 店和到家业务2021 年155 亿元收入0.5-1.0x PS（1H 到家收入占比9.7%，预计 2020 年占比提升至10%），合计对应合理市值区间1054 亿-1327 亿元，合理价值区间11.1-13.9 元。另外，以DCF 估值计算合理市值约1215 亿元，合理价值12.8 元，综合以上，最终给予2020 年合理市值区间1054亿元-1327 亿元，合理价值区间11.1-13.9 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。创新业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失等的不确定性。