事件：公司2020 年三季度收入同比下滑

    公司发布三季报：前三季度实现营收727 亿元（+14%），归母净利润20 亿元（+32%），扣非净利润15 亿元（+20%）；其中Q3 营收222 亿元（-1%），归母净利润2.9 亿元（+16.6%），扣非净利润1.0 亿元（-35.8%），收入增长放缓。我们认为公司在生鲜经营上优势显著，近期通过整合到家业务及对mini 店的优化调整减少创新业务亏损，盈利能力有望逐渐提升。我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022 年归母净利润为25.09/31.79/39.58 亿元，对应EPS 为0.26/0.33/0.42元，当前股价对应PE 为30/23/19 倍，维持“买入”评级。

    毛利率有所下滑，费用率整体保持稳定

    Q3 单季度一区（闵、赣）/二区（京、津、辽、吉、黑）收入分别-6.3%/-8.2%，拖累整体收入增速，而七区（豫、晋、冀）收入同比+8.3%，表现明显好于整体。

    根据我们测算，Q3 单季度主营毛利率为15.34%（-0.62pct）,预计主要受促销增加及社区超市、团购等新业态导致行业竞争加剧有关。费用方面，2020Q3 公司销售/管理/财务费用率分别为17.5%（+0.9pct）/2.5%（-0.8pct）/0.1%（-0.3pct），整体保持稳定。1-9 月经营净现金流为60.7 亿元（+166%），改善明显。

    展店速度逐渐恢复，mini 店继续优化调整

    Q3 公司新开超市门店27 家（Q1/Q2 分别新开16/15 家），展店速度逐渐恢复，根据公司官网显示（截至10 月30 日）目前大卖场门店合计970 家。mini 店方面，Q3 新开/关闭8 家/61 家（H1 新开/关闭mini 店16 家/88 家），继续优化调整，截至Q3 末共拥有405 家mini 店。Q3 到家业务收入19.7 亿元（+97%），占主营收入比重9.7%，环比Q2 有所下滑（Q1/Q2 占比分别为7.3%/13.5%），其中永辉生活APP 占到家业务比重为50.7%，环比H1 基本持平（49.3%）。7 月底，公司收回云创20%股权、整合到家业务，有望在增强到家服务体验同时逐渐优化内部费用控制，减少创新业态亏损。

    风险提示：门店扩张不及预期；并购整合情况不及预期；同店增长放缓。