三季度同店增速较低，收入增速下滑。公司2020 年前三季度实现营业收入726.70 亿元（+14.36%），其中单三季度实现营收221.54 亿元（-0.95%），相较单一季度同增31.57%、单二季度同增12.24%，增速持续放缓，甚至出现负增长。主要系前三季度拓店速度明显放缓所致，前三季度累计新开58 家店（2019年同期为80 家店）。但公司进入第三季度以来拓店明显加快，三季度新开超市27 家（一季度新开16家，二季度新开15 家），考虑到四季度是公司新开店高峰期，叠加三季度新开门店加速，预计公司四季度营收将提速。

    　　疫情影响褪去，公司毛利率逐渐回归常态，费率基本保持稳定。公司2020 前三季度实现归母净利润20.28 亿元（+31.86%），其中第三季度实现归母净利润1.75 亿元（+3.44%）。2020 年前三季度公司毛利率提升16pp 至22.05%，其中单三季度毛利率下滑66pp 至21.31%，相较Q1季度22.84%、Q2季度21.72%，毛利率持续回落，疫情影响逐渐褪去。2020 前三季度公司净利率为2.79%（+44pp），期间费用率为18.85 %（-12pp），其中单三季度期间费率为20.15%（-22pp）,费率基本维持稳定。

    　　现金流充沛，短期借款基本维持不变，偿债能力有所改善。2020 年前三季度经营活动产生的净现金流为60.70 亿元（+165.87%），其中单三季度经营活动产生的净现金流为10.37 亿元（环比二季度进一步提升26.49%），现金流充沛。截至报告期末，公司短期借款规模约123.08 亿元，较中报未发生改变，在现金流不断充沛下公司偿债能力有所改善。

    　　线上业务仍维持高占比，新增对外投资增厚利润。2020 年前三季度公司到家业务实现销售额65.35 亿元（同比+180%），占主营收入比9.7%，与半年报相比，线上业务占比维持高位不变。到家业务实现全年100 亿销售额、占比10%的计划基本可以保障。此外公司参与金龙鱼IPO 战略配售，合计投资1.989亿元，持股比例0.14%，截至2020 年10 月30 日该部分股权市值为3.49 亿，浮盈约1.5 亿元。公司将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，预计年末这一投资将大幅增厚利润。

    　　长期看公司当前估值较低，回购激励进一步激发活力。当前市场所担心的问题主要集中在大卖场的同店增速、云创及mini 店等新业务的亏损等，并且压制了估值。我们认为，上市公司重新增持云创后将获得其经营优良的线上业务，同时将通过关店及业态、供应链调整减亏；大卖场面临补贴竞争短时间无法避免，但门店的扩张和核心壁垒没有受到影响，中长期纬度看竞争格局或逐渐好转。未来随规模扩张公司议价能力将持续提升，毛利率仍有较大提升空间；同时通过全面数字化建设降本增效，公司力争净利率于2025 年达到4-6%的水平。2020 年10 月30 日公司股票收盘价7.81 元，低于回购价格13.22%，公司在此时推出回购计划充分彰显价值低估及管理层对未来发展的长远信心。此外公司于2017、2018 年均推出了员工股权激励，而本次回购股份也将用于股权激励计划。多次推出的股权激励体现了公司对人才和组织能力提升的重视，同时充分绑定员工利益，实现员工、高管与公司核心利益一致，奠定了公司长期稳健增长的基础。

    　　调整盈利预测：预计2020-2022 营业收入分别为1027.01、1222.14、1447.02 亿元，未来三年实现归母净利润分别为25.27、31.29、40.18 亿元，实现EPS 分别为0.27、0.33、0.42 元，2020 年10 月30 日收盘价对应PE 分别为29.4、23.8、18.5 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期，展店不及预期