2020 三季报业绩略低于我们预期

    　　永辉超市公布2020 前三季度业绩：收入726.70 亿元，同比增长14.4%；归母净利润20.28 亿元，同比增长31.9%，对应每股盈利0.21 元，略低于我们预期，主因行业竞争加剧及同店增长承压；扣非后净利润15.19 亿元，同比增长19.7%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收同比分别+31.6%/+12.2%/-1.0%，归母净利润同比分别+39.5%/+16.6%/+3.4%；扣非后净利润同比分别+29.0%/-35.8%/+18.1%。

    　　发展趋势

    　　1、前三季度营收同比+14.4%有所放缓，我们测算同店低个位数成长（vs1H20 约中高个位数成长）。其中单Q3 营收同比下降1%，我们测算同店为负，主要受雨季因素与行业竞争加剧等影响，我们预计10 月同店有望逐步回暖。分大区看，三区（江浙沪徽）、四区（渝湘鄂黔滇）、五区（川陕甘宁）营收同比均实现15%以上的较快增长；一区（闽赣）、二区（京津辽吉黑）营收同比约个位数增长；六区（粤桂）、七区（豫晋冀）同比分别实现52%/22%的快速增长。分渠道看，前三季度公司到家业务实现销售额65.35亿元，同比增长180%，占主营收入比重达9.7%，相比上半年的线上占比基本持平，其中，从流量入口分布来看，永辉生活App 占到家业务比重进一步提升至50.7%（vs1H20 为49%）。展店方面，Q3 公司新开标超27 家，前三季度合计新开58 家；mini 店Q3 新开/关店8/61 家至405 家，我们预计调整已近尾声。

    　　2、盈利能力基本平稳。前三季度毛利率同比微增0.2ppt 至22.0%，其中单Q3 毛利率同比下降0.7ppt 至21.3%。前三季度期间费用率合计同比微降0.1ppt，其中，销售费用率同比提升0.5ppt 至16.2%，主因新开门店带来租金、人力费用增长，管理+研发费用率同比下降0.5ppt 至2.4%，主因股权激励费用同比减少；财务费用率同比微降0.1ppt 至0.3%。最终前三季度净利率同比提升0.4ppt 至2.8%，扣非后净利率同比微升0.1ppt 至2.1%。

    　　3、发布股份回购计划，看好公司核心竞争优势与中长期成长前景。

    　　公司公告拟以不超过9 元/股的价格通过集中竞价方式回购不超过1.5-3 亿股（或27 亿元人民币），占公司总股本1.58%-3.15%，用于实施股权激励或员工持股计划，我们认为体现了管理层对后续经营的信心。公司作为生鲜超市龙头，在生鲜供应链、门店运营等环节具备较强竞争优势，到店、到家双线布局持续强化场景网络，短期经营波动不改中长期成长逻辑。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑行业竞争加剧与线上业务投入，下调2020-21 年每股盈利预测5.4%/4.5%至0.25/0.31 元。当前股价对应2021 年25 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级，但基于盈利预测调整，下调目标价4.5%至10.5元，对应34 倍2021 年市盈率，有34%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；获客引流成本持续上行。