PPOP 增速平稳，加提拨备业绩下行。公司披露2020 年中报，20H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为7.65%（20Q1/19H1:

    　　11.94%/6.08%）、5.46%（ 20Q1/19H1: 5.81%/6.99% ）、-10.74%（20Q1/19H1: 5.12%/4.87%），营收增速回落，拨备前利润增速平稳，归母净利润增速下行较多主要由于拨备计提较多导致。从20H1 累计业绩拆分来看，规模增长、成本收入比和税率是正贡献因素，主要负贡献因素为拨备计提和净息差。从20Q2 单季度业绩拆分来看，拨备计提仍是主要负贡献因素，规模增长形成正贡献。整体来看，业绩增速回落跟随行业趋势，符合市场预期。

    　　规模增速明显提升，支持实体力度加大，息差继续下行。2020H1 生息资产同比增速13.0%，其中贷款同比增速13.3%，规模增速属于近年高点，高规模增速一定程度上也在分母端对净息差形成压力，整体而言，在逆周期政策环境下，公司支持实体力度较大。20H1 生息资产收益率为3.74%，计息负债成本率为1.75%，较19A 分别下降14bps、1bps，而20H1 净息差2.14%，较20Q1 下降5bps。资产端，受LRP下调和规模增长影响，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行。负债端，存款占计息负债比83.9%，环比20Q1 上升1.15pct，缓解成本率上行压力；同业和债券负债成本率则跟随资金市场利率下行。

    　　往后看，随着信贷增速收敛，资产收益率下行压力放缓，息差下行压力有望缓和。

    　　不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。2020H1 公司不良率1.49%，环比20Q1 上升7bps。我们测算，2020H1 公司不良净新生成率1.91%，较19A 上升46bps，不良确认加快。公司拨备计提加快，但由于确认生成较快，不良余额上升较快，导致拨备覆盖率下降。整体来看，公司不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。

    　　投资建议：受疫情冲击，公司业绩增速随行业趋势下行。往后看，预计公司营收增速相对稳定，需要关注后续资产质量风险出清的速度和力度。预计公司20/21 年归母净利润增速分别为-16.96%和7.30%，EPS分别为0.87/0.93 元/股，当前A 股股价对应20/21 年PE 分别为7.09X/6.60X，PB 分别为0.69X/0.64X。近两年公司估值PB 中枢在0.9X 左右，当前估值低位，随着悲观预期兑现和风险出清，后续估值有望修复。我们认为可以给予公司A 股2020 年PB 估值0.9X，测算出合理价值8.06 元/股，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值为7.03港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8815），均给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。