营收增速回暖，全年业绩增速转正。四季度营收实现双位数增长（+11.1%），PPOP 同比+17.6%，减值计提同比大幅节约（-39.1%），单季度净利润增速高达+57.6%，从而驱动全年利润增速回正至 1.62%。全年减值计提同比+18.7%，信用成本 1.22%略高于 2019 年 1.13%的水平。定价方面，净息差 2.19%，同比下降 13bps。公司调整了净利息收入的口径，将信用卡分期收入纳入净利息收入，全年来看，LPR 下降影响资产端整体定价下行，而负债端存款成本小幅上行 2bps 使得付息成本下降幅度有限，新口径下净息差 2.19%，同比下降 13bps。

    　　资产负债摆布上，以贷款、债券投资为主，存款保持强势增长。总资产规模突破 28 万亿，新增资源主要集中在贷款及债券投资，全年新增贷款 1.76万亿（对公贷款+1.23 万亿，零售+0.76 万亿，票据压降超 2300 亿）。四季度贷款增速回落至 11.6%，余额较三季度略有下降。负债端，存款增长延续了上半年的强劲态势，同比增长 12.2%，年末规模环比三季度下降预计和季节性规律有关。

    　　不良率环比+3bps 至 1.56%，拨备小幅释放，生成率有所回落，不良认定审慎。公司不良率从 2 季度起连续三个季度上行，我们测算的 TTM 不良生成率边际回落。Q4 减值计提力度明显下降（单季度 0.19%未年化），拨贷比保持稳定，拨备覆盖率略有下降。从逾期贷款的指标来看，逾期贷款比率持续下降，公司不良对 90D 逾期的覆盖率超过 2 倍，稳居全行业最好水平。综合来看，我们认为公司年内受到宏观经济下行影响，主动加大了不良资产的暴露力度，使得近几个季度表观不良数据走弱，随着宏观经济环境向好，公司资产质量有望迎来改善。

    　　资本方面，期末资本充足率和核心一级资本充足率分别为 17.06%和13.62%，环比三季度明显提升，主要是风险加权资产规模略有下降，以及资本积累增厚。

    　　盈利预测与评级：我们调整公司 2021、2022 年 EPS 至 1.15 元、1.21 元，预计 2021 年底每股净资产为 10.22 元，以 2021.3.26 收盘价计算，对应的2021 年底的 PB 为 0.69 倍。维持对公司的审慎增持评级。

    　　风险提示：不良超预期暴露、监管政策超预期变化