核心观点：

    全年业绩稳健，Q4 单季度归母净利润同比增长57.6%，交易性银行业务发展势头良好。20 年营收、PPOP 同比增长7.1%、7.4%，增速较20Q3 均有回升。Q4 拨备计提放缓，单季度归母净利润同比增长57.6%，全年归母净利润实现正增，同比增速1.6%。公司持续推进轻型、综合化经营，20 年成本收入比25.12%，较19A 下降1.41pct。

    中收业务多点开花，咨询顾问、代理委托、电子银行业务中收均明显增长，扣除银行卡手续费收入后的手续费及佣金收入同比增长7.30%。

    资负结构持续优化，息差依然具有相对优势。20 年净息差、生息资产收益率、计息负债成本率为2.19%、3.77%、1.73%，较19A 下降13bp、15bp、3bp。资产端，为支持实体经济复工复产，支持国家积极财政政策，贷款、金融投资占生息资产比重提升，对公贷款同比增长15.4%，主要投向基建、批零、制造业。负债端，20 年存款占计息负债比重较19A 上升1.13pct 至83.3%，个人存款同比增长17.0%，个人存款占比提升至50.1%，存款成本率较19A 略升2bp 至1.59%。在21 年利率上行环境中，预计公司负债优势进一步凸显，息差表现更加受益。

    主动加快风险暴露，资产质量基础继续夯实。20 年末不良贷款率1.56%，较19A 上升14bp，主要是对公贷款不良率上行9bp 至2.56%。

    20 年末逾期90 天以上贷款偏离度49.1%，较19A 下降9.45pct。公司加大拨备计提和风险资产处置力度，提高风险抵补能力。测算20 年不良净生成率1.74%，较19A 上升29bp，较20H1 下降17bp。20 年末拨备覆盖率213.59%，较19A 下降14.10pct，依然保持较高水平。

    风险资产扩张速度放缓，资本充足无忧。20 年末加权风险资产增速10.3%，高于资本内生增长率约1.91pct，二者之差已有收窄趋势。20年末核心一级资本充足率13.62%，环比20Q3 提升0.47pct，资本依然充足，有望获得更快的内生扩张能力。

    投资建议：公司20 年经营质效总体稳健。我们维持前期报告《第二曲线，大有可为》中观点，21 年利率上行趋势下，负债稳定、估值低位大行有望获得更大的业绩弹性和超额收益，公司ROE 和资本充足率相对占优，值得投资者关注。预计公司21/22 年归母净利润增速为8.68%和10.58%，EPS 为1.16/1.28 元/股，BVPS 为9.91/10.86 元/股，当前股价对应21/22 年PE 为6.13X/5.54X，PB 为0.72X/0.65X。我们认为可以给予公司21 年0.9 倍PB，对应合理价值为8.92 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为8.14 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8425），均维持“买入”评级。

    风险提示：1.经济超预期下滑；2.零售资产质量大幅恶化。