建设银行业务结构均衡、核心要素占优，“三大战略”和“第二发展曲线”模式持续探索新金融模式，有望为公司带来经营再优化与再赋能。维持公司“增持”评级。

    事项：建设银行公布2020 年报，全年营业收入和归母净利润同比+7.2%/+1.6%；不良贷款率季度环比小幅提高0.03pct 至1.56%。

    收入端表现积极，四季度累计盈利转正。公司全年营业收入和拨备前利润分别同比+7.2%/+7.4%，核心盈利要素保持稳定。收入端，利息净收入（全年+7.2%）和其他非息收入（+13.4%）稳定增长成为营收稳定的主要贡献。支出端，内部费用管控与外部政策受益，成本收入比较上年下降1.4pct 至25.12%。拨备端，四季度计提力度常态化，全年资产减值损失同比+16.1%（前三季度+46.8%），从而促全年盈利增速转正。

    四季度扩表小幅收敛，息差因素促利息净收入增长稳定。利息净收入全年同比+7.2%（重述信用分期收入，前三季度+5.9%），量价因素来看：1）规模：全年总资产同比+10.6%，较前三季度增速15.4%有所收敛，但增速绝对值仍处于近年来最高水平；2）息差：全年公布净息差为2.19%，但由于年报将信用卡分期付款手续费收入重分类至利息收入，致息差口径变化。通过重述数据来看，2020 年全年息差下降13bps，而老口径下前三季度较上年下降亦为13bps，侧面反映四季度息差边际企稳，测算当季资产端表现或为息差企稳的主要驱动。

    中收增速大体稳定，非息业务收入有所回落。1）手续费及佣金净收入总体稳定：

    调出信用卡分期收入后，全年同比+3.3%（前三季度+4.2%），受疫情影响较小的电子银行业务、托管业务全年均录得10%左右增长，而银行卡支付结算业务表现仍然偏弱（收入-11.0%，信用卡消费金额全年下降3.1%）；2）其他非息收入受益于保险业务和子公司业务增长：全年同比+13.4%（前三季度+24.8），其中，当年保险业务收入增幅达37.1%，子公司业务规模增长亦驱动其他收入录得38.8%增长。

    严格认定背景下，广义资产质量表现强于狭义不良表现。四季度，不良率小幅上升0.03pct 至1.56%，而表征广义资产质量的关注率、逾期率下半年分别下降0.04pct/0.05pct，反映公司下半年以来持续强化资产质量认定严格度。值得注意的是，公司下半年对于不同行业问题资产的认定与处置亦有差异，制造业、批零业和采矿业等传统领域不良率稳中有降，而租赁商务、房地产业不良率上行或更反映严格认定的因素。拨备方面，全年资产减值损失同比+16.1%，四季度拨备计提力度收敛，使拨备覆盖率由上季度217.5%小幅下降至213.6%。

    “第二发展曲线”模式下，基础客群培育再提质。To C 端，住房租赁战略下，注册用户超过2800 万户，重点发力财富管理业务，龙财富财富体检服务客户、私人银行客户数分别为3988 万人/16.1 万人，年增速分别为67.2%/12.7%，零售AUM 规模突破13 万亿。To B 端，普惠金融战略持续推进，普惠金融贷款客户170.03 万户，年增量达37.5 万户。To G 端，依托金融科技，智慧政务业务提质增效，助力13 省、10 市政府“互联网+政务服务”平台和“互联网+监管”平台落地，平台注册用户超1.2 亿，累计业务办理量近10 亿笔。To F 端，金融市场互联交易平台签约客户数7167 户，其中中小金融机构360 家。

    风险因素：宏观经济增长失速；零售贷款质量超预期恶化。

    投资建议：建设银行业务结构均衡、核心要素占优，“三大战略”和“第二发展曲线”模式持续探索新金融模式，有望为公司带来经营再优化与再赋能。考虑到2020 年下半年公司拨备计提力度略低于预期，调整2021/22 年EPS 预测至1.13元/1.21 元（原预测为1.04 元/1.12 元），当前A/H 股股价对应2021 年0.72XPB/0.60X PB，维持“增持”评级。