事件：建设银行2021 年一季度营业收入2165.23 亿元，同比增长3.40%；归属于本行股东净利润831.15 亿元，同比增长2.80%，对应EPS 为0.33 元/股。

    　　期末总资产29.38 万亿元，较期初增长4.43%；归属于本行普通股股东净资产为2.34 万亿，较期初增长3.53%，对应BVPS 为9.38 元/股。考虑到行业平均利润同比增速1.5%，我们认为建设银行盈利增速总体符合市场预期。

    　　投资要点

    盈利预测与投资评级：建设银行一季度营收收入同比增速放缓至3.4%，主要受净利息收入增速放缓和其他非息收入负增长影响。但是一季度建设银行不良贷款率环比并未上行，同时，在减值计提力度有所回落的情况下，拨备覆盖率等风险抵补能力指标仍然保持平稳，我们判断当前公司面临的资产质量压力边际减弱，而贷款重定价压力在一季度集中释放，后续伴随贷款利率触底回升，国有大行的净息差有望企稳，而当前估值仍接近历史底部，我们坚定看好估值回升。我们调整建设银行2021、2022 年盈利增速至5.1%（-1.8pct）、6.3%（+0.6pct），目前A 股/H 股估值对应0.70x/0.54x2021PB、6.2x/4.8x2021PE，当前静态股息率4.91%/6.41%，维持“买入”评级。

    资产&负债：资负扩张平稳，公司贷款延续高增速，负债端聚焦存款增长。

    　　① 资产端：建设银行一季度总资产环比增长4.4%，增速虽然较上年同期的6.6%有所回落，但整体增长仍然保持相对平稳。其中贷款和同业资产是主动拉动力量。i）贷款总额一季度环比增长5.3%，其中对公贷款环比大幅增加9.1%（由于季报不披露海外与公司贷款，为保持可比性，2020 年数据采用财报附注口径），一季度本身属于行业对公信贷投放的旺季，同时2020 年以来建设银行显著加大对公贷款投放力度以支持实体经济，同口径下公司贷款占贷款总额的比重较上年末提升2.0pct 至56.8%；零售贷款仅环比增长2.0%，我们预计其中存量规模较高的房贷受监管影响增长趋缓，个人经营性贷款仍然保持较高增速。票据贴现额度进一步下滑，我们预计源自实体经济需求旺盛而表内信贷额度紧张；ii）金融投资环比增长1.7%，同业资产环比大幅增长10.2%，主要由于存放同业款项同比大幅增加70.0%。

    　　② 负债端：总负债增长4.5%，其中存款增长仍然是负债端增长的重要驱动。i）存款总额一季度环比增长7.4%，其中对公存款和零售存款分别环比增长5.0%和9.7%（财务报表附注口径，同上），同口径下活期存款占比环比提升小幅下行1.2pct 至53.3%。建设银行本身活期存款占比优势比较明显，我们预计一季度公司仍然凭借更具吸引力的存款收益率拉动增量客户；ii）其他负债品种余额环比均有所回落，其中同业负债环比下滑13.2%，应付债券环比下滑2.1%，向央行借款环比下滑1.9%。我们判断在本年市场利率上行的环境中，公司在战略布局上优化负债结构，适度降低利率敏感型负债占比抵御负债成本上行。

    净息差：新口径下全年同比下行13BP，贷款预计仍受重定价影响，负债端成本保持平稳。

    　　一季度净息差财务口径延续2020 年年报中的调整，将信用卡分期收入一次性重分类至利息净收入（此前计入手续费收入），在新口径下，2021 年一季度净息差2.13%。同口径同比下滑13BP；较2020 年全年仍然下行6BP。我们预计源自生息资产收益率下降幅度快于计息负债成本率下降幅度，一季度净利息收入同口径下增长4.3%，增速较2020 年有所放缓，我们判断主要受生息资产增速放缓且息差继续下行的影响。

    　　① 资产端根据公司已披露数据，测算一季度生息资产收益率为3.69%，同口径同比下滑17BP，较2020 年全年继续下行8BP。我们预计主要源自贷款收益率下行导致：一方面，部分贷款在本年一季度集中重定价导致收益率继续走低；另一方面，2020 年以来，建设银行显著加大对于公司贷款的投放力度，而公司贷款定价总体低于零售贷款。

    　　② 负债端测算一季度计息负债成本率为1.73%，同比下滑3BP，较2020 年全年负债率持平。一季度末存款总额/负债总额的比例环比上行2.2pct，但是其中活期存款总额占比走低，我们预计与2020 年全年相比，一季度负债端存款平均余额占比提升，但是存款成本率有所上行，整体存款成本率相较2020 年全年基本保持一致。

    　　展望后市，我们判断国有大行的净息差有望企稳，下半年预计逐步扩张。存量贷款重定价的压力在一季度集中释放，考虑到在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下，新发放贷款利率预计3 月起逐步开始回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。

    　　总体上，我们建议对国有大行净息差的趋势保持理性乐观。

    非利息收入：一季度中收同口径增长8.8%，预计财富管理类业务实现高增长。

    　　① 一季度手续费及用佣金净收入同比增长8.8%，增速较2020 年全年的3.3%显著回升。

    　　我们预计由居民财富管理的代理业务、托管及其他受托业务收入推动，同时，上年受疫情冲击的银行卡手续费收入或在本年有所回暖。

    　　② 手续费以外的非利息收入一季度同比下滑7.3%，拖累营收增速。其中公允价值变动损益同比由盈转亏，主要是受债券市场利率波动影响，公司持有的债券估值收益减少；其他业务收入同比下滑11.3%，我们预计主要是保险业务收入有所回落。

    支出端：成本收入比上行；信用减值损失计提力度有所回落。

    　　建设银行一季度成本收入比为21.02%，同比上行0.96pct，2020 年受疫情影响行业普遍加大对于费用管控的精细化程度，一季度成本收入比虽有所上行，但是仍处于历史同期合理区间内。此外，一季度单季计提信用减值损失522.8 亿元，同比增加6.4%（2020 年全年同比增长18.7%），本年信用减值损失计提力度趋缓，PPOP 和归母净利润增速也基本趋于一致。

    不良率和拨备覆盖率保持平稳，预计全年资产质量压力逐步改善。

    　　2021 年一季度末不良贷款率1.56%，环比2020 年持平，不良率并未继续上行；同时拨备覆盖率维持在214.94%，环比2020 年末上行1.35pct。2020 年下半年以来，国有大行资产质量风险有所显化，不良率逐步走高，同时拨备覆盖率渐趋下行，但是一季度信用减值损失计提力度回落，不良率、拨备覆盖率、拨贷比等指标保持平稳，我们预计公司一季度新生成不良情况逐步好转，这也反映出国有大行本年面临的资产质量压力边际改善，有助于改善市场预期。

    　　展望2021 年，我们建议对大型银行的资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱，作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行，资产质量仍需关注。但同时，一季度各项资产质量指标企稳向好，同时建设银行在国有大行中不良认定严格、拨备计提也较为雄厚，不良新生成压力从趋势上得到缓解，因此我们仍然保持理性乐观。

    风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。