事件：建设银行2021 年前三季度营业收入6244.05 亿元，同比增长9.3%；归属于本行股东净利润2321.53 亿元，同比增长12.8%。期末总资产30.14 万亿元，较期初增长7.1%；归属于本行普通股股东净资产为2.42 万亿元，较期初增长7.0%，对应BVPS 为9.69 元/股。

    　　投资要点

    　　业绩综述：投资收益大幅增长拉动总收入加速，净利润高增长。

    　　前三季度收入同比增速9.3%，呈现逐季度加速增长势头，我们认为强于市场预期。结构方面，投资收益是核心驱动：①利息净收入同比增速4.9%，较上半年的5.2%走低，仍然受到净息差下行影响；②手续费净收入同比增速6.2%，较上半年小幅降速，得益于财富管理相关业务（理财、代销、托管等）较快增长；③投资收益（含公允价值）前三季度同比大幅增长70.4%（上半年同比仅增长7.1%），成为拉动非利息收入和总收入增长的核心，预计得益于三季度国债收益率快速下行。

    　　前三季度归母净利润同比增速12.8%，较中报11.4%进一步加速，我们认为强于市场预期，因为去年第三季度的基数实际上环比走高。盈利高增长主要受益于信用减值收敛，前三季度计提减值同比下降11.9%，在目前资产质量稳中向好的情况下，无需再高额计提减值。

    　　资产负债：净息差依然小幅下行，四季度信贷投放有望加速。

    　　总资产环比增长1.0%，其中贷款总额环比增长1.96%，较期初增长10.0%。

    　　不过，三季度经济下行环境下，信贷需求疲弱，对公贷款环比仅小幅增长1.3%，个人贷款环比增长2.1%，主要依靠票据贴现环比大幅增长23.0%冲量，票据贴现较年初累计高增长14.5%。我们预计四季度国有大行的信贷投放将加速，得益于专项债发行提速，同时建设银行作为住房贷款龙头，随着后续对房贷的政策约束边际放松，预计积压的按揭贷款也将加速投放。

    　　前三季度净息差为2.12%，较上半年小幅下行1BP，我们测算前三季度生息资产收益率为3.71%，较上半年持平，而计息负债成本率为1.77%，较上半年小幅上行1BP。我们预计四季度净息差将基本企稳走平。

    　　资产质量：不良率保持下行趋势，房地产对公风险总体可控。

    　　三季度末不良率为1.51%，较二季度末环比下行2BP，不良贷款金额基本保持平稳，总体资产质量强于市场预期。三季度以来市场最担心房地产对公贷款风险上行，不过建设银行的对公房地产占比和资产质量指标都优于可比同业。6 月末其对公房地产贷款在总贷款中的占比为4.1%，这部分信贷的不良率为1.56%，我们认为风险总体可控。三季度末拨备覆盖率回升至228.55%，今年前三个季度持续回升，可以印证新生成不良率走低。

    　　盈利预测与投资评级：建设银行三季度收入加速增长，投资收益亮眼，尽管净息差仍在收窄，但市场预期充分。资产质量和净利润增速强于市场预期，对公房地产贷款风险可控。三季度以来市场对宏观经济预期持续悲观，造成国有大行估值持续下行。但随着四季度信贷增速回升，稳增长预期渐强，国有大行当前超低估值对于绝对收益投资者而言具备吸引力。我们上调盈利预测，预计2021~2023 年归母净利润同比增速分别为+9.4%、+6.6%、+7.4%（此前预测值为+5.1%、+6.3%、+6.9%），基于10 月29 日收盘价，A 股、H 股估值分别为0.60x、0.44x2021PB，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）银行利差持续收窄；2）资产质量超预期恶化；3）信贷融资需求持续低迷。