事件：

    8 月30 日，建设银行发布2022 年中报，上半年实现营业收入4359.7 亿，同比增长4.7%，归母净利润1616.4 亿，同比增长5.4%。加权平均净资产收益率12.59%，同比下滑0.5pct。

    点评：

    规模扩张再提速，营收盈利增速韧性较强。1H22 建设银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为4.7%、1%、5.4%，增速较上季分别下滑2.5、1.1、1.3pct，其中净利息收入同比增速为7.2%，较上季下滑1.2pct。拆分盈利增速结构看，（1）规模扩张拉动业绩增速19.4%，较上季提升4.7pct；息差拖累盈利增速5.61%，较上季下滑5.8pct。上半年公司息差承压加大，净利息收入再度切换为“以量补价”

    增长逻辑。（2）非息收入对盈利增速拖累幅度为1.06%，较上季下滑近5pct，主要受投资收益、汇兑损益等其他非息收入同比少增拖累。（3）拨备拉动业绩增速3.33%，较上季提升2.8pct。在不良率维持低位运行情况下，公司适当加大本期拨备核销力度、减少计提额度，对盈利形成正向贡献。

    对公贷款投放维持较高景气度，“头雁作用”持续凸显。2Q22 末，建设银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为12.9%、12.9%、12.6%，增速较上季分别提升4、4、0.8pct。资产结构方面，上半年贷款新增1.58 万亿，同比多增2574 亿；2Q 单季新增6416 亿，同比多增2036 亿，稳信贷“头雁效应”持续凸显。

    贷款结构方面，（1）上半年对公贷款（含贴现）新增1.38 万亿，同比多增3595亿，存量占比较1Q 末提升0.9pct 至59.8%。行业投向方面，交运仓储、租赁商服、制造业仍为前三大主要投放领域，存量占比达50.2%，较年初小幅提升0.1pct。其中，制造业上半年新增2282 亿，同比多增958 亿，为支撑对公贷款增长的核心力量。具体地，制造业中长期、民企贷款、战略性新兴产业等贷款余额较年初增长24.4%、14.5%、26.7%，公司对实体重点领域的支持力度加大。同时，普惠金融贷余额较年初增加14.3%，普金客户较年初新增31.5 万户，公司数字普惠金融模式构建成效逐步显现。（2）上半年零售贷款新增1992 亿，同比少增1020 亿，其中消费贷、经营贷分别新增221、807 亿，同比多增603、258 亿；住房按揭新增960亿，同比少增1856 亿，为拖累零售贷款增长的主要因素。

    非信贷资产方面，2Q 末金融投资、同业资产规模同比增16.6%、7.8%，增速较上季提升4.5、15.5pct，对应存量占生息资产比重合计39%，较上季提升1.2pct。上半年公司积极支持财政政策实施，政府债券配置力度有所加大，有效驱动资产端扩表提速。

    存款增速稳步提升，市场类负债吸收力度加大。2Q 末，建设银行付息负债、存款增速为13.6%、8.3%，较1Q 末提升4.3、0.5pct，存贷增速差有所走阔，存贷比较上季提升1.7pct 至85.4%。上半年新增存款1.8 万亿，同比多增1310 亿，其中，活期存款新增5809 亿，同比少增333 亿，存量占比虽较年初下滑1.5pct 至50.9%，但仍高于定期存款（49.1%），公司低成本核心存款吸收能力较强

    市场类负债吸收力度有所提升，2Q 单季同业负债、应付债券分别新增9585、3195 亿，同比多增7376、2828 亿，存量占付息负债比重为19.3%，较上季提升近3.5pct。总体来看，公司上半年信贷投放保持了较高景气度，存贷比略有承压，市场类负债吸收力度有所加大。但考虑到Q2 以来，流动性环境较为宽松，资金利率中枢大幅下移，市场类负债占比的提升，反而有助于综合负债成本的企稳。

    NIM 较上季收窄6bp 至2.09%。上半年公司NIM 为2.09%，较1Q 收窄6bp，较去年末收窄4bp。资产端，生息资产、贷款收益率分别为3.72%、4.23%，较去年末分别提升1bp，下滑2bp，行业贷款利率下行背景下，公司通过持续动态调整业务策略及资产负债结构，在推进让利实体政策的同时保持了资产端收益率的整体稳定。负债端，付息负债、存款成本率分别为1.82%、1.72%，均较年初提升5bp。在存款定期化趋势下，公司适度调整负债结构，提升低成本资金吸收力度，有效管控综合负债成本。

    非息收入增速下滑至-1.3%。上半年建设银行非息收入同比增速-1.3%，增速较上季下滑近6pct，占营收比重较1Q 下滑4pct 至27.2%。结构方面，（1）手续费及佣金净收入同比增速-0.9%，较上季下滑0.9pct，其中，银行卡手续费收入受疫情多点散发、社零总额下滑等因素影响同比下降18.5%，为主要拖累项。

    （2）净其他非息收入同比增速-2%，较上季下滑13.9pct。其中，投资收益、汇兑收益分别为75.8、7 亿，较去年同期减少41、35.9 亿，主要受市场波动影响。

    不良率维持1.40%低位运行。2Q 末，公司不良贷款率为1.40%，同上季持平，较年初下降2bp，仍延续低位运行态势。不良+关注率为4.04%，较年初下滑7bp，后续不良生成压力有所缓释，资产质量整体维持稳中向好态势。2Q 单季不良余额新增89.6 亿，同比多增62 亿；贷款损失准备余额新增151 亿，同比少增113亿，拨贷比较上季下滑3bp 至3.43%。总体来看，建行上半年核销力度有所加大，并适度放缓了拨备计提节奏，2Q 末公司拨备覆盖率为244.1%，较上季下滑2.2pct，但仍维持历史高位，这反映出公司积极顺应监管政策导向，通过释放拨备资源，夯实资产质量。

    资本充足率稳中有升。2Q 末，建设银行核心一级\一级\资本充足率分别为13.4%、13.93%、17.95%，较上季分别下滑27、28bp，改善4bp。2Q 末公司风险加权资产同比增速为7.73%，较上季提升约0.3pct。整体来看，公司资本充足率水平稳定向好，盈利增速韧性较强也为公司内源性资本补充形成有力支撑。同时，6 月8 日，公司公告称在境内发行1000 亿以内永续债申请已获批，外源性资本补充渠道有所强化。

    盈利预测、估值与评级。建设银行稳步推进“住房租赁”、“普惠金融”、“金融科技”战略，科技赋能深化B+C+G 三个维度业务转型重构工作，打造“第二增长曲线”，实现“一二曲线”相融共进。上半年公司业绩延续稳健表现，对公贷款维持较高景气度，“头雁”角色持续凸显。资产质量稳中向好，不良持续低位运行，内源、外延性资本补充渠道强化，资本充足率稳中有升。为此，我们维持2022-2024 年 EPS 预测为1.33、1.41、1.49 元，当前股价对应PB 估值分别为0.50/0.46/0.42 倍，对应PE 估值分别为4.12/3.88/3.67 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宽信用力度不及预期，大宗商品价格持续上涨。