核心观点：

    　　公司披露2019 年三季报：2019 年1-9 月，公司营收同增21.96%至39.57亿元，归母净利润同增52.58%至3.58 亿元，归母扣非净利润同增65.70%至2.71 亿元。2019 年Q3，公司营收同增21.26%至14.51 亿元、归母净利润同减14.75%至1.26 亿元。

    　　财务数据：毛利率下滑，运营效率提升

    　　2019 年1-9 月，公司的毛利率为30.02%，比去年同期减少3.21pp，其一是因为毛利率很低的物资供销业务的占比提升，从18H1 的23.5%提升至19H1 的28.7%；其二是因为一般图书业务的毛利率下降。销售费率下降2.20pp，管理费率下降2.91pp，公司集团化管理的成果显著、运营效率明显提升。截至报告期末，公司持有货币资金51.78 亿元，由于公司在报告期内更多地持有货币资金而非理财产品，导致2019 年1-9 月共计提1.59亿元的利息收入和0.10 亿元的投资收益（包括理财产品收益），而去年同期共计提0.26 亿元的利息收入和0.54 亿元的投资收益。资产减值损失比去年同期增加0.41 亿元。归母净利率为9.05%，比去年同期增加1.82pp。

    　　一般图书业务快速增长，毛利受线上折扣拖累2019 年1-9 月，一般图书业务实现营收20.76 亿元，同比增长21.96%；对应的毛利率为39.26%，比去年同期减少2.48pp，原因预计与今年图书线上渠道折扣大幅下降相关。

    　　投资建议：我们预计公司2019-2021 年的归母净利润分别为6.68 亿元/7.45亿元/8.28 亿元，对应的EPS 分别为0.37 元/股、0.41 元/股、0.45 元/股，2019 年10 月30 日收盘价对应的PE 分别为17.47X、15.66X、14.09X。

    　　我们维持公司合理价值7.77 元/股的观点不变，对应2020 年的PE 估值为19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公版书市场竞争加剧；教材教辅相关政策变化；图书线上销售渠道成本提升；政府补助不及预期；移动互联网冲击纸质阅读。