事件：

    　　2021 年8 月26 日，公司发布2021 年中报：实现营收100.38 亿元，同比+21.77%；实现归母净利润7.74 亿元，同比-13.67%；加权平均净资产收益率为4.58%，同比减少-3.20 个百分点。销售毛利率21.44%，同比减少5.91 个百分点；销售净利率7.71%，同比减少3.16个百分点。

    　　其中，2021Q2 实现营收50.52 亿元，同比+8.37%，环比+1.30%；实现归母净利润2.79 亿元，同比-46.68%，环比-43.55%；加权平均净资产收益率为1.66%，同比减少2.90 个百分点，环比减少1.29 个百分点。销售毛利率20.38%，同比减少7.35 个百分点，环比减少2.14个百分点；销售净利率5.53%，同比减少5.73 个百分点，环比减少4.40 个百分点。

    　　投资要点：

    　　海运集装箱短缺和原材料价格上涨导致业绩下滑玲珑轮胎二季度净利润为2.79 亿元，创了2018 年Q1 以来的单季度历史新低，我们认为主要是海运集装箱短缺和原材料价格上涨导致的。受疫情的影响，海外轮胎生产受限，玲珑轮胎的业绩自2020 年Q2 开始攀升，进入2021 年，玲珑轮胎的业绩逐季下降，将2021 年上半年的情况和业绩表现非常好的2020 年下半年比较，我们发现，玲珑轮胎的净利润下滑了5.5 亿元，其中3.55亿元的降幅来自于泰国公司，1.95 亿元来自于国内市场和国内出口，泰国公司是业绩下滑主要原因；进一步分析，2021H1 的营收环比2020H2 下降了1 亿元，其中，泰国公司下降了4.52 亿元，国内及出口营收反而增长了3.5 亿元；在整体轮胎价格上行的背景下，我们判断2021H1 泰国公司的销量环比有所下降，我们认为下降的主要原因为集装箱短缺带来的订单发货延迟；虽然泰国出口美国的半钢胎被加征关税，我们认为相对较低的关税税率可能会影响毛利率，但不会影响销量。我们分析认为，集装箱短缺是影响公司业绩的重要原因，叠加原材料价格上涨，公司的业绩环比下滑。

    　　最困难时刻即将过去

    　　展望未来，我们认为最困难的时刻逐渐过去，后续有望复苏。对低点将过的判断来自三个方面，一是国际航运费有下跌迹象，过高的运费会挤压下游需求，运输能力也在增强，集装箱短缺的情况有望逐步缓解；二是综合原材料的价格从一季度已经开始见顶回落；三是公司加快塞尔维亚和长春工厂项目建设，一期工程争取于 2021 年第四季度试生产，塞尔维亚工厂投产将会大幅缓解公司的压力，带来新的业绩增长点。

    　　逆境中彰显韧性

    　　虽然困难重重，玲珑轮胎仍保持快速发展的韧性，在生产、零售、配套、研发等各方面加大投入。公司今年又宣布了陕西和安徽两个新基地的建设；在零售方面提出五新一高新战略，面向 C 端消费者的小程序 8 月份正式上线，配套端发力新能源汽车市场，玲珑轮胎 2021 年 1-6 月新能源汽车轮胎发货同比增幅385%；二季度研发费用达到2.45 亿元，同比增长28%，创了单季度历史的新高。宏观环境难以改变，但公司仍然在难而正确的轨道上快速前行，体现出卓越企业的素质。

    　　轮胎销量环比仍在增长

    　　2021Q2 实现营收50.51 亿元，同比增长8.37%；实现归母净利润2.79 亿元，同比减少46.68%；实现扣非后归母净利润2.23亿元，同比减少54.15%。2021Q2 公司营收增长主要是因为轮胎产品销量同比增加带来的营收增加，销量同比增长12.53%。

    　　2021Q2 公司轮胎产品营业收入49.92 亿元，同比增加8.63%。

    　　2021Q2 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金　　11.5 亿元，相比去年同期大幅增长，与2021Q1 相比减少1.11亿元，主要系塞尔维亚玲珑、湖北玲珑等子公司建设期固定资产支出。同时，我们看到，其他非流动资产科目有28.96 亿元，主要为塞尔维亚项目预付土地、房产及工程设备款。

    　　费用率方面，2021 年Q2 公司录入销售费用2.27 亿元，营收占比4.49%，同比下降1.16 个百分点，环比下降0.48 个百分点；录入管理费用1.59 亿元，营收占比3.15%，同比增长1.01 个pct，环比增长0.17 个pct；录入研发费用2.45 亿元，营收占比4.84%，同比增长0.73 个pct，环比增长0.56 个pct；录入财务费用0.42亿元，营收占比0.84%，同比下降1.69 个pct，环比增长了1.37个pct。2021Q2 公司利息费用0.43 亿元，同比-0.35 亿元。

    　　2021Q2 公司经营活动产生的现金流量净额0.13 亿元，同比-3.84亿元，主要是原材料采购支出增加，以及应付票据到期付款增加所致。2021Q2 公司购买商品、接受劳务支付的现金36.82 亿元，同比+12.4 亿元。

    　　公司2021Q2 共生产轮胎1790.86 万条，同比2020Q2 增长28.90%，相比2019Q2 增长22.57%，环比增长22.56%；销售1676.17 万条轮胎，同比2020Q2 增长12.53%，相比2019Q2增长21.76%，环比增长37.40%。单胎价格为297.81 元，同比2020Q2 减少10.69 元；环比减少2.60 元（主要由于市场结构及公司内部产品结构的变化，推测为销量结构中半钢胎占比提升）。

    　　受天然胶、合成胶等主要原材料价格波动等影响，公司第二季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料综合采购成本环比2021 年第一季度增长4.01%，同比2020 年第二季度增长40.41%。综合原材料成本上涨对轮胎毛利率带来的较大的压力。在零售端，公司通过及时调价，一定程度的传导成本压力；在配套端，由于公司配套绝对量很大且占比较大，对主机厂轮胎价格传导会存在一定滞后性，因此，原材料成本上涨给公司业绩带来较大压力。

    　　东南亚轮胎双反终裁落地，国内胎企成本优势再次得到验证根据终裁审核结果，在最初对泰国申报税率106.4%-217.5%的情况下，反倾销终裁结果仅为14.62％-21.09％；在对越南申报税率14.73%-33.06%的情况下，结果仅为0-22.27%。说明部分优质国内胎企的海外工厂确实存在较少或者不存在的实际的倾销行为。国内胎企的成本优势再次得到验证。

    　　本次反倾销终裁裁定玲珑轮胎反倾销税率为21.09%，虽然玲珑或通过与美国经销商及消费者分摊税率、调整销往美国的产品结构、自身降本增效等方式消除实际的影响。尤其是玲珑在塞尔维亚的布局，在未来几年有望成为重要增长点。但是，关税的顺利传导或带来原材料压力的进一步增加。

    　　海运费暴涨且一箱难求，对出口量存在较大压制，公司存货增长2021 年上半年，全球货物贸易旺盛，集运需求强劲。随着新冠疫情持续蔓延，全球累计确诊病例已超过2 亿例，全球疫情仍为主要挑战，加之苏伊士运河的堵塞和盐田港疫情的影响，海外港口作业效率下降，拥堵严重，集装箱周转率下降，海运费持续走高，目前已高出平常5 倍以上，甚至一些海运航线上涨近10 倍。

    　　2021 年H1 美东航线集装箱运价指数达到1634.03 点，同比2020年H1 上涨75.52%，同比2019 年H1 上涨85.65%；美西航线集装箱运价指数达到1412.65 点，同比2020 年H1 上涨94.07%，同比2019 年H1 上涨105.91%。截至目前，2021 年Q3 平均美东航线集装箱运价指数达到2241.92 点，环比Q2 上涨27.60%，同比2020 年Q3 上涨116.73%，同比2019 年Q3 上涨148.03%；美西航线达到1945.66 点，环比Q2 上涨31.11%，同比2020 年Q3 上涨107.69%，同比2019 年Q3 上涨176.76%。海运需求的增速远大于集装箱船运力的增速，运力的增长不能满足出口增长的需求，造成短期供需错配，带来海运资源的紧张，集装箱运价不断攀升，虽然公司轮胎产品出口为FOB 价格，但是海运费的大幅上涨会压制海外客户要货的积极性，对公司的出口量产生较强的压制，进而形成存货。2021H1，公司存货37.76 亿元，同比增长12.72 亿元，主要系原材料库存增加所致。

    　　2021 年H1 泰国玲珑实现营业收入24.11 亿元，同比增长8.34%；　　实现净利润6.24 亿元，同比+3.27%；2021 年H1 泰国玲珑净利润占公司总净利润80.59%，同比增加13.22 个pct。2021 年H1，公司海外地区轮胎业务实现毛利润6.91 亿元，占公司总毛利润的32.13%，同比减少1.58 个pct。

    　　配套市场持续发力，逐步进入汽油车中高端，新能源车领域爆发增长

    　　公司不断提升产品技术含量，凭借过硬的产品品质和服务成为中国最大的原装轮胎生产基地，连续多年位居中国配套第一位。为红旗、奥迪、大众、通用、福特、雷诺日产、广汽三菱、广汽传祺、上汽通用五菱、吉利、奇瑞、比亚迪、长城、一汽解放、曼恩、斯堪尼亚、中国重汽、陕西重汽、福田汽车、东风股份、东风柳汽、中集车辆等全球60 多家汽车厂100 多个生产基地提供配套服务，进入全球10 大车企其中7 家的配套体系，实现了对德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套，车企配套轮胎累计超2 亿条。

    　　2021 年上半年公司配套规格档次快速提升，实现从低端产品向高端产品的跨越以及在中高端品牌的突破。上汽大众Rapid 和桑塔纳实现量产, 实现红旗新能源高配车型E-HS9 22 英寸轮胎的正式量产供货；广汽传祺多个车型量产供货；上半年研发乘用车中高端产品占比持续提升，其中配套市场17 寸及以上主胎项目占46%；零售市场17 寸（含）以上74.2%；19 寸（含）以上41.9%。

    　　在商用车方面，巴西斯堪尼亚完成首批订单生产交付。

    　　公司上半年还积极开拓新能源配套市场，构筑玲珑竞争新优势。

    　　目前已成功配套五菱宏光MINI、E100、E200、E50、E300、比亚迪秦PULS、宋PRO、秦EV、E2、E3、雷诺日产电动车、东风日产启辰电动车、一汽红旗高端电动车E-HS3、E-HS9 等。随着新能源汽车高速增长趋势下，公司新能源汽车轮胎也爆发式增长，玲珑轮胎2021 年1-6 月新能源汽车轮胎发货同比增幅385%。

    　　坚持创新驱发展，研发持续投入

    　　公司2021 年上半年不断加大研发投入，加强关键核心技术攻关及基础研究，夯实技术根基。2021H1 公司的研发费用达到4.58亿元，同比增加30.20%。截至2021 年6 月30 日公司有效授权专利950 余项，专利保有量居中国轮胎企业前列。五新一高产品在国内外杂志社测试获多项可喜成绩，3 月轮胎商业网测评：中美欧日韩5 国产品公司CS820 位列综合第一，成功挑战合资品牌。5 月TEST WORLD 评测：公司SPORT MASTER 在全球14个国际品牌中综合排名第四，干地制动性能与米其林并列第一，湿地性能排名第三。全钢产品建立CCOT 低滚阻技术体系，完成ETS200（滚阻4.8N/KN、B 级）、E-PLUS01（滚阻3.9N/KN、欧盟标签A 级）两款产品系列开发，滚阻性能与世界一线品牌相当，达到欧盟标签法最高等级。绿色低碳技术也实现重大突破，成功研制出生物基可降解轮胎。

    　　拟建铜川与合肥基地，战略布局再升级

    　　2021 年6 月9 日，玲珑轮胎公告中长期发展战略规划（2020-2030年）纲要修订版，经公司审慎考虑，公司拟将“6+6”发展战略调整为“7+5”发展战略，即中国七个生产基地，国外五个生产基地，到2030 年产销量突破1.6 亿条。

    　　目前，公司在中国拥有招远、德州、柳州、荆门、长春五个生产基地，并确定在陕西省铜川市和安徽省合肥市建设中国第六个和第七个生产基地；在海外拥有泰国、塞尔维亚两个生产基地，实现研发、管理、制造、营销、运营、服务的全球化、区域化、本土化。

    　　其中，国内第四个生产基地荆门工厂产能规划1446 万套高性能子午线轮胎，预计2023 年达产。由于疫情反复，外来运输设备车辆受阻且施工人员及设备安装调试人员无法进场，公司荆门二期400 万套半钢高性能轮胎生产项目达到预定可使用状态的日期从2021 年5 月调整至2021 年12 月。

    　　国内第五个生产基地长春工厂规划建设规模为年产1400 万套高性能子午线轮胎，预计2025 年达产。

    　　国内第六个生产基地铜川工厂规划1200 万套半钢子午线轮胎、300 万套全钢子午线轮胎、10 万套航空胎（含6 万套翻新胎）、10 万套特种胎、50 万套翻新汽车胎和100 万套内胎及垫带，预计2028 年建成。铜川基地航空胎产能的建设，标志着经过多年的研发积累，公司在大飞机领域开始迈出关键一步，开始从实验室阶段走向工业化阶段。

    　　本次新增的国内第七个生产基地合肥庐江工厂规划建设1460 万套超高性能自愈合及智能子午线轮胎，项目建成后，年可实现1200 万套 乘用及轻卡子午线轮胎（包含400 万自愈合轮胎，400万新能源汽车轮胎和400 万超高性能子午线轮胎）和 260 万套卡客车子午线轮胎（包含100 万智能轮胎，100 万自愈合轮胎　　和60 万高性能子午线轮胎）。项目分三期进行，一期的产能为600万套乘用及轻卡子午线轮胎（2023 年底投产）；二期的产能为年产600 万套乘用及轻卡子午线轮胎和100 万套卡客车子午线轮胎（2025 年底投产）；三期的产能为年产160 万套卡客车子午线轮胎（2027 年底投产）。项目总投资52.08 亿元，银行贷款占比61.44%。项目建成后，达产年收入50.3 亿元，净利润6.33 亿元。

    　　该项目将加快公司向轮胎智能化生产、高端轮胎产品、轮胎绿色制造、轮胎产品智能化、制造服务化转型升级。

    　　在海外，泰国玲珑现已达到年产1700 万套高性能子午线轮胎的产能。欧洲玲珑（塞尔维亚）年产能规划1362 万套高性能子午线轮胎，预计2025 年全部达产。2021 年下半年加快塞尔维亚和长春工厂项目建设，一期工程争取于2021 年第四季度试生产。

    　　公司通过智能制造不断提高轮胎生产效率、生产管理水平和产品质量一致性，建设绿色环保的自动化数字化智能化世界级工厂，进而提升公司整体竞争能力。未来公司将采取多方面措施，实现十年发展目标，将公司打造成具备世界一流技术水平、世界一流管理水平、世界一流品牌影响力的技术型轮胎制造企业。

    　　新零售战略再升级，“五新一高”新思路为渠道赋能2020 年受疫情影响，公司提前启动“新零售”模式，重点围绕直辖市、省会城市、地级市市辖区、百强县深入分析市场需求，加强渠道网络建设，经过一年半的布局，取得了积极成效。截至2021年6 月30 日，系统注册店铺近25000 家，较2020 年12 月底增长38%；新建旗舰店、品牌店、挂牌店709 家，开发群雄会店铺385 家、店中店5237 家，同时对店铺结构进行优化，淘汰一些不符合要求的店铺，使品牌影响力和渠道竞争力稳步提升。同时，不断升级优化新零售系统，实现公司销售数据的综合分析和可视化展示；面向C 端消费者的小程序8 月份正式上线，实现从玲珑轮胎-经销商-门店-车主销售流程的闭环，并获取门店和车主的用户画像，千人千面，增强客户粘性。

    　　2021 年上半年在中高端产品线上，公司提出“五新一高”战略，即“新定位、新产品、新质量、新服务、新价格、高回报”，并围绕“产品+服务+价值+品牌+店铺+流量”全面推动渠道赋能，使公司国内零售市场占有率得到较大提升。公司2021 年上半年国内零售市场总体销量增长约28%。公司用更科学的市场定位、更具竞争力的产品、更有品质的质量、更全面的服务、更合理的价格、更高额的回报，真正为渠道赋能，做合作伙伴最坚强的后盾。

    　　公司困难的时刻已过，玲珑轮胎中长期成长逻辑不变目前，轮胎综合原材料价格指数已经开始下行，看好公司后续毛利率改善；海运费高昂的情况我们认为是短期因素，后续或将缓解，对公司的销量压制因素有望逐步消除。我们看到，美国等国家对于轮胎的需求较为旺盛，但由于海运的原因，需求无法得到满足，我们认为后续随着海运费恢复正常，轮胎需求将有明显的　　释放。玲珑轮胎作为行业龙头企业，我们看好公司利用前装配套带来的品牌优势、规模化优势、海外国际化布局优势以及新零售渠道优势突破困境、持续成长。公司中长期崛起逻辑不变。

    　　盈利预测和投资评级：预计公司2021/2022/2023 年归母净利润分别为20.88、32.02、40.11 亿元，EPS 为1.52、2.33、2.92元/股，对应PE 为22、15、12 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：主要市场关税壁垒政策变动、新冠病毒疫情导致轮胎需求长时间低迷、项目投产不达预期、原装配套突破低于预期、销量增长不达预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动、安全环保生产、产品质量事故等。