FY21 和1Q22 业绩低于我们预期

    公司公布FY21 和1Q22 业绩：FY21 收入185.8 亿元，同比+1.1%；归母净利润7.89 亿元，对应每股盈利0.53 元，同比-64.5%；扣非后归母净利润6.42 亿元，同比-69.2%。4Q21 收入42.6 亿元，同比-17.0%，环比-0.3%；归母净利润-1.40 亿元，同比-123%，环比-190%。业绩略低于业绩预告，主要是审计时增加了存货减值损失等事项。

    1Q22 收入43.5 亿元，同比-12.7%，环比+2.0%；归母净利润-0.92 亿元，同比-119%，环比+34.4%。1Q22 业绩低于我们的预期，因为1Q22 销量较低，且毛利率恢复低于我们的预期。

    发展趋势

    2021 年产销量略低于预期，利润率逐季下滑，1Q22 企稳。截止2021 年底，公司轮胎产能增加到8,206 万条，其中半钢胎6,,800 万条；FY21 产量7,027 万条（+6.5% YoY）；销量6,471 万条（+2.2% YoY）；库存增加至929 万条。1Q22 年，产量1,672 万条（-6.0% YoY，-9.5% QoQ）；销量1,571 万条（-3.5% YoY，-3.3% QoQ）；单胎价格上涨（+6.8% QoQ）。1-4Q21，公司净利率分别为9.9%/5.5/3.6/-3.3%；1Q22 仍在低位为-2.2%。

    原材料价格上涨、国内全钢胎市场低迷、集运费高位，以及公司配套业务传导不畅业绩下滑主要原因。海外工厂仍是公司利润的主要来源，2H21 海外工厂净利润4.5 亿元，而国内工厂亏损4.5 亿元。

    外部环境改善较为微弱，FY22 业绩不确定性加大。1-4 月天然橡胶价格已小幅调整，且4Q21-1Q22 轮胎行业经过几轮提价，我们预计2Q22 毛利率有望小幅回升。但考虑到4-5 月国内部分地区物流不畅或将影响需求，我们预计2Q22 业绩不确定性加大。新能源车轮胎和中高端乘用车配套是公司的优势业务，但对业绩的积极影响偏中长期。海外工厂增量对轮胎企业中期业绩贡献较大，我们预计塞尔维亚玲珑到2023 年会有积极贡献。

    盈利预测与估值

    由于1H22 国内需求较弱，且原材料维持在较高位置，我们下调2022/2023年净利润50.9%/35.3%至9.95 亿元/19.91 亿元。当前股价对应2022/2023年26.5 倍/13.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级。因外部环境较差，1H22 业绩大幅偏离正常水平。但公司对配套等业务布局长远，有望在中长期得到正面反馈，我们下调目标价32.1%至22.80 元对应34.0 倍2022 年市盈率和17.0 倍2023 年市盈率，较当前股价有28.3%的上行空间。

    风险

    轮胎需求疲软；原材料上涨；海运费维持高位；海外项目进度低于预期。