本报告导读：

    　　原材料涨价致2025Q1 业绩承压，塞尔维亚项目产能快速爬坡中，兵器公司公告拟投建巴西项目。公司将持续受益于中长期产能释放，配套和替换端发力。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。原材料涨价致 2025Q1 业绩承压，下调公司2025/2026 年EPS 为1.46/ 1.68 元（原为1.78/ 2.01 元），并新增公司2027 年EPS 预测为1.86 元。公司海外塞尔维亚基地全面发力，成长性强，给予公司2025 年14 倍PE，下调公司目标价至20.44 元（原为28.03 元）。

    　　成本端致公司25Q1 业绩承压。2024 年营业收入/归母净利润分别为220.58/17.52 亿元，同比+9.39%/+26.01%。其中2024 年Q4 营业收入/归母净利润61.09/0.41 亿元，同比+8.41%/-90.59%，环比+9.69%/-94.84%；25Q1 营收/归母净利56.97/3.41 亿元，同比+12.92%/-22.78%，环比-6.75%/+739.76%。2025Q1 原材料采购价格同比上涨幅度较大，影响营业毛利额同比减少。

    　　产销保持增长，盈利能力下滑。海内外基地产能放量，2024 年，公司轮胎生产量8912.23 万条，同比+12.65%，销售量8544.71 万条，同比+9.57%。2025Q1 公司轮胎产量/销量2302.86/2140.96 万条，销量同比+12.78%，轮胎产品收入56.53 亿元，同比+13.41%。由于市场结构变化及公司内部产品结构的调整，2025Q1 轮胎产品单条价格同比/ 环比+0.56%/+5.28% 。2024 年公司销售毛利率/ 净利率22.06%/7.94%，分别同比+1.05pct/ +1.04pct。2025Q1 公司销售毛利率/ 净利率14.92%/5.98% ， 分别同比-8.51pct/-2.76pct ， 环比-1.16pct/+5.32pct，25Q1 盈利能力同比下滑。

    　　“7+5”布局扎实推进，海外第三基地布局巴西。公司持续推进海外基地布局，2024 年9 月，塞尔维亚基地一期项目成功量产，产品主要供应欧洲及周边市场。公司拟建巴西项目，全部建成投产后，将具备半钢子午胎1200 万套、全钢子午胎240 万套、工程胎20 万套翻新轮10 万套，液体再生胶6000 吨。公司发力中高端配套，2024年公司积极开拓配套中高端市场，在中国、德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套上均有新的突破。

    　　风险提示：在建项目不及预期、成本端剧烈波动风险。