投资要点：

    　　公司发布2025 年报，业绩基本符合预期。2025 年公司实现收入246.42 亿元（YoY+11.7%），实现归母净利润13.69 亿元（YoY-21.9%），扣非归母净利润11.97 亿元（YoY-14.75%），2025 年盈利同比下降主要由于2024 年公司泰国收到的一次性退税收益形成了较高基数，以及2025 年美国关税影响公司海外基地对美国市场销售的盈利；其中25Q4 实现收入64.8 亿元（YoY+6.1%，QoQ+2.1%），归母净利润2.02 亿元（YoY+397%，QoQ-35.6%），扣非归母净利润1.74 亿元（同比大幅提升，QoQ-31%），业绩基本符合预期，四季度盈利环比下滑主要由于年底管理费用、资产减值损失、以及汇兑损失提升。

    　　同时发布2026 年一季报，业绩低于预期。2026 年一季度实现收入60.57 亿元（YoY+6.3%，QoQ-6.5%），实现归母净利润1689 万元（去年同期3.4 亿元），扣非归母净利润为亏损2690 万元（去年同期2.8 亿元），其中非经常性收益主要为金融资产收益，估计超3000 万元。一季度盈利同环比下降主要由于本身淡季影响，叠加一季度汇率波动较大，形成汇兑损失估计约2.5 亿元以上。

    　　2025 年轮胎产销量保持稳定增长，国内全钢逐步好转，塞尔维亚基地持续爬坡。依据公司公告，2025 年公司轮胎产销量分别约9430 万条（YoY+5.8%）、9135 万条（YoY+6.9%），主要增量来自塞尔维亚基地产能利用率的提升以及国内全钢开工率的回升。分基地来看，泰国工厂2025 年实现收入41.74 亿元（YoY-0.9%），其中全钢产量提升，半钢受美国关税影响产量及价格下降，影响净利润同比下降19.7%至6.65 亿元；塞尔维亚基地仍处于爬坡过程中，2025 年全钢和半钢产能利用率分别约57.5%、56.4%，贡献收入26.14 亿元（同比接近翻倍增长）、净利润亏损2.59 亿元。成本端，依据公司年报，2025 年主要原料除天胶采购价格同比提升7.4%之外，其余原料价格有所下降，整体材料成本有所下降。但由于2024年有一次性的退税收益，2025 年美国关税影响泰国基地销售价格及盈利，叠加塞尔维亚基地拖累，综合使得2025 年盈利能力同比下滑，2025 年公司毛利率同比下滑5.03pct 至17.03%，带动净利润率同比下降2.39pct 至5.55%。

    　　四季度为配套旺季，公司轮胎产销量环比提升，材料成本同环比下行带来毛利率改善。25Q4轮胎产销量分别约2451 万条（YoY+4.7%，QoQ+2.6%）、2386 万条（YoY-1.02%，QoQ+3.33%）。成本端，25Q4 公司天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本环比降低1.19%、同比降低13.67%，使得25Q4 毛利率环比提升0.85pct、同比提升2.78pct 至18.86%。费用端，主要为年底管理费用、研发费用、汇兑损失提升，使得净利润率环比下降1.82pct 至3.11%。

    　　26Q1 销售较为平淡，汇兑损失使得净利润大幅下降。26Q1 轮胎产销量分别约2230 万条（YoY-3.2%，QoQ-9.0%）、2191 万条（YoY+2.3%，QoQ-8.2%）。成本端，26Q1 公司天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本环比增长5.08%、同比降低8.93%，使得毛利率环比下滑1.79pct、同比提升2.15pct 至17.07%。费用端，主要受一季度人民币升值影响，预计产生超2.5 亿元汇兑损失，使得公司一季度净利润率同环比明显下降至0.28%。

    　　“7+5”战略布局当中，塞尔维亚基地产能持续爬坡。截至2026 年一季度末，公司在建工程和固定资产分别约41.35 亿元、228.32 亿元，相较25 年底均略有下降，整体逐步进入产能释放期。待今年欧洲反倾销税率落地后，公司塞尔维亚基地有望受益，快速放量。此外，　　公司巴西基地仍处于规划设计阶段，还未进入建设投入阶段。配套持续发力，依据公司年报，25 年公司乘用车、卡客车、非公路配套量分别同比增长7%、50%、30%，并且获得部分中高端配套机会。

    　　投资分析意见：考虑地缘冲突带来原材料波动以及汇率波动，我们下调公司2026-2027 年盈利预测为10.13、13.80 亿元（原为15.92/19.68 亿元），新增2028 年归母净利润预测为16.30 亿元，对应PE 分别约19、14、12 倍，低于可比公司26 年PE 均值21x，且我们仍然看好公司塞尔维亚基地产能爬坡后逐步释放利润，维持“增持”评级

    　　风险提示：原材料大幅度波动影响盈利；国内需求疲软；关税影响海外需求。