江苏省年度市场交易电价涨幅接近政策规定的20%上限，国内电价正在步入上涨周期；核电在参与省内市场交易电价时将充分受益电力市场环境新变化，推动核电市场电价正在从折价走向溢价，我们预计核电市场电价上涨有助公司扩张ROE 和释放业绩弹性；上调公司核电市场电价假设并上调2022~2023 年净利润预测至100/107 亿元，维持公司“买入”评级，目标价11.4 元。

    江苏市场电价涨幅基本接近政策上限，且明显超过省内核电电价。根据江苏省电力交易中心公示，省内2022 年市场交易电量2,647 亿千瓦时，成交均价为467 元/兆瓦时，市场电价相比本省391 元/兆瓦时的火电标杆电价约溢价19.4%，涨幅基本接近国家发改委提出的市场电价相比标杆电价上浮不超过20%的上限。2022 年江苏省核电市场交易电量规模约200 亿千瓦时，公司在江苏核电机组的平均标杆电价约为410 元/兆瓦时，市场电价相比核电电价出现明显溢价。

    能源转型结构压力推动，国内电价正步入上涨周期。新能源发电具有间歇、波动、反调峰等特点，需要在电网侧等投入大额资本开支以应对新能源大规模接入对电力系统的冲击。同时，向清洁能源转型意味着传统化石能源投资意愿不足，或使得国内动力煤价价格平台在转型前期或将出现系统性抬升，我们预计2021~2023 年国内煤电平均发电成本为0.43/0.37/0.36 元/千瓦时，相比之前的0.24~0.31 元/千瓦时成本区间将有明显抬升。能源转型期的系统成本上升压力配合电价市场机制完善，预计国内下游用电价格有望迎来价格上涨周期，“十三五”期间的电价降价周期正在被逆转。

    核电市场交易电价从折价走向溢价，ROE 扩张可期。核电通常和火电一起以双边协商和集中交易等方式参与各省的电力市场交易。随着市场供需环境发生根本变化，火电市场化交易电价相比基准电价溢价的情况已出现并有望长期持续，核电机组在参与本省市场交易将受益火电市场电价上涨，推动核电市场交易电价从折价走向溢价。国内核电主要分布在经济发达、对电价承受能力较强的沿海省份，且核电在各省总用电量中占比普遍不高，核电价格上涨对省内整体用电成本冲击有限。过往公司市场交易度电折价幅度约为3~5 分钱，2021 年公司市场化让利规模近30 亿元，随着市场交易让利周期结束，核电电价上涨有望推动公司业绩弹性出现，且净利润率及ROE等指标相应随着价格上涨而出现改善，我们预计2022~23 年公司ROE 有望改善至12%左右。

    风险因素：政府核电审批慢于预期；核电及风光发展低于预期；上网电价大幅下调。

    投资建议：江苏市场交易电价上涨明显对于行业指示意义重大，国内正在迎来电价上涨周期，我们将公司2021~2023 年核电市场交易电价假设自溢价0.00/0.00 元/千瓦时上调为溢价0.02/0.02 元千瓦时，相应将2022~2023 年净利润预测上调7%/7%至100/107 亿元，对应公司2021~2023 年EPS 预测分别为0.43/0.57/0.61 元，当前股价对应PE 分别为19/14/13 倍。公司作为核电稀缺龙头，充分受益市场电价上涨环境且发力新能源打造新成长曲线，维持公司“买入”评级，参考可比公司及历史估值给予公司2022 年20 倍目标PE，上调目标价至11.4 元。