核电利用小时改善等带动公司2021 全年业绩高增近20%至80 亿元,市场电价上涨等带动2022Q1 业绩增长进一步提速;2021 年ROE 已经改善至10.6%,我们预计未来仍有2~3 个百分点的提升空间;公司正充分享受电价转入上涨周期的红利,全年持续高增可期。预计2022~2024 年净利润114 亿/119 亿/122亿元,当前价对应PE 分别为12/11/11 倍,维持“买入”评级,目标价9.10元。

    2021 年EPS0.439 元,符合预期。公司2021 年实现营收623.67 亿元,同比增长19.30%,归母净利润80.38 亿元,同比增长34.07%,EPS0.439 元,同比增长15.83%;1Q22 实现营收170.99 亿元,同比增长22.78%,归母净利润28.84亿元,同比增长53.25%,EPS0.16 元,同比增长49.08%,符合预期;2021年公司拟派发每股股利0.15 元。

    利用小时回升显著,为全年成长核心驱动力。2021 年公司发电量同比增长18.6%至1,826 亿千瓦时,与营收增速基本一致。分电源看,核电利用小时改善显著(同比提升250h)带动公司核电发电量同比增长16.7%至1731 亿千瓦时,风光装机在低基数基础上的爆发式量带动公司新能源电量增长68.7%至95 亿千瓦时。考虑到公司全年核电利用小时已经回升至7,871 小时,已经接近历史高位意味着未来利用小时改善对公司增长推动作用正在边际减弱。2021 年公司全年综合毛利率为44.2%,同比基本持平。期间费用方面,公司优化债务成本带动财务费用率同比下降近2 个百分点至11%,为公司节省0.9 亿元财务费用;公司经营活动现金流同比增长14.39%至356 亿元,延续优异表现且和净利润匹配较好。

    装机及电价增长效应有望延续全年,业绩快增及ROE 提升共至。1Q22 公司累计完成发电量470.34 亿千瓦时,同比增长15.52%,核电/新能源发电量443.40/26.94 亿千瓦时,同比增长14.40%/37.73%,核电发电量增长主要为去年田湾6 号机组投产的翘尾效应和多台机组的大修时间同比减少所致,新能源方面,来风光照良好叠加大量新机组投产推动发电量高增。公司核电项目所在省市电力市场交易电价上涨带动公司平均售电上网电价提高,带动公司业绩高增,我们测算Q1 市场交易电价上涨业绩贡献约6 亿元。市场交易电价上涨的零边际成本效应带动公司综合毛利率同比提升7 个百分点至51.5%,业绩快速增长及ROE 提升时点已经到来。

    福清新机组顺利投产,三门核电机组获批为中期成长助力。核电电量方面,虽然利用小时提升空间已经较为有限,但我们预计2022 年田湾6 号机组及福清6号机组将适度为公司贡献电量增量;新能源方面,预计今年将有6GW 新增装机。4 月20 日,公司下属三门核电3、4 号机组获得国务院核准,合计容量2,502MW,新项目获得审批为公司中长期成长提供保障。

    风险因素:公司核电机组利用小时数低于预期;公司装机进度不及预期;公司上网电价低于预期。

    投资建议:在更新费用假设后,微调公司2022~2023 年净利润预测至114 亿/119亿元(原预测为112 亿/116 亿元),新增2024 年净利润预测122 亿元,对应2022~2024 年EPS 预测分别为0.60/0.63/0.65 元,当前股价对应2022~2024年动态PE 分别为12/11/11 倍。公司为经营高度稳定的公用事业龙头,PE 估值多年位于10~20 倍区间,参考历史估值区间中枢给予公司2022 年15 倍目标PE,目标价9.10 元,维持“买入”评级。