核心观点：

    公司披露20 年报，全年利润增速回正，全球化综合化优势巩固，零售转型实现新突破。20 年营收、PPOP、归母净利润同比增长2.98%、3.57%、2.92%，Q4 拨备计提放缓，单季度归母净利润同比增长69.5%。

    公司以全球化综合化为“两翼”，20 年综合化经营收入贡献度10.49%，较19A 提升1.12pct，20 年境外业务收入贡献度23.4%，保持中资同业第一。个人金融架构改革成效显著，20 年个金业务营收同比增长22.08%，有效客户突破3 亿户，全量金融资产突破10 万亿元，同比增长9.90%。财富管理收入增长42%，基金代销收入增速超过100%。

    全量资产经营理念、场景生态建设推动存款增长，负债成本下行，息差逐渐企稳。20 年净息差1.85%，环比20Q3 提升4bp，较19A 下降4bp，计息负债成本率较19A 下降27bp 至1.66%。资产端，20 年末贷款/生息资产比值提升至60.2%，个贷/贷款比值提升至39.3%，新增贷款重点投向普惠金融、民营企业、绿色金融等领域。负债端，以全量客户金融资产为抓手，聚焦跨境金融、教育成长、银发养老、运动健身四大特色场景建设，存款实现平稳增长，存款/计息负债比值提升至79.1%。个人存款占比较19A 上升0.78pct 至45.0%，活期存款占比较19A 上升1.31pct 至49.2%，存款平均成本率较19A 下降20bp 至1.58%。21 年公司提出存款占比和活期存款占比上升两大目标，利好负债成本下行，预计息差于21Q2-Q3 企稳，未来走势相对平稳。

    资产质量边际改善，趋势向好。20 年末不良贷款率1.46%，环比20Q3降低0.02pct，较19A 上升0.09pct。20 年末关注贷款余额和占比双降，逾期与不良剪刀差约-279 亿元，逾期90 天以上贷款偏离度60.3%，较19A 上升4.34pct。20 年重点不良项目化解取得突破，全年清收化解不良超过1,300 亿元。测算20 年公司不良净生成率0.71%，环比20Q3 下降11bp。20 年末信贷成本为0.76%，较19A 下降4bp，拨备覆盖率177.84%，环比20Q3 提升0.38pct，较19A 下降5.02pct，风险抵补能力有所加强。

    投资建议：20 年公司业绩稳健，资产质量向好。公司全球化综合化程度高，组织架构重大层面改革效能显现，战略转型潜力较大。预计公司21/22 年归母净利润增速为7.71%/9.20%，EPS 为0.66/0.73 元/股，BVPS 为6.51/7.08 元/股，当前股价对应21/22 年 PE 为4.96X/4.52X，PB 为0.51X/0.47X。我们认为可给予公司21 年PB 合理估值0.7X，合理价值4.56 元/股 ，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值4.03 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8453），均维持“买入”评级。

    风险提示：1.经济超预期下滑；2.零售资产质量大幅恶化。