经营业绩稳健，战略效能显现。21H1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长6.05%、2.62%、11.79%。业绩驱动上，规模增长、拨备计提、非息收入为主要正贡献，净息差、成本收入比、税率为主要负贡献。公司加快构建国内商业银行为“一体”，全球化综合化为“两翼”的战略格局。（1）以财富金融为主体，跨境金融、消费金融为特色，个人金融业务市场竞争力持续提升，架构改革红利持续释放。

    　　21H1 个金业务营收占比48.78%，全量客户达3.21 亿户，全量金融资产突破11 万亿元，私行客户金融资产突破2 万亿元；21H1 财富管理业务收入同比增长25%，基金代销、托管、互联网支付等收入增长较快，中收同比增长11.93%。（2）21H1 境外业务利润贡献度15.89%，保持中资同业第一。综合经营公司净利润继续实现较快增长，在七家分行设立综合经营协同办公室，业务紧密联动实现集团多方共赢。

    　　存款成本继续下行，助于息差企稳。21H1 净息差1.76%，同比下降11bp，生息资产收益率同比下降24bp，计息负债成本率同比下降15bp。

    　　资产端，加大中长期贷款投放力度，缓解资产收益率下行压力。21H1贷款同比增长10.1%，中长期贷款占比同比提升1.77pct 至74.98%。

    　　新增贷款重点投向普惠金融、绿色金融、战略性新兴产业、高端制造业、乡村振兴等领域。负债端，存款平稳增长，量价双优。21H1 存款同比增长6.7%，其中外币存款同比增长14.75%，活期存款占比49.4%，存款平均成本率同比下降14bp 至1.53%。公司以全量资产经营理念、场景生态建设推动存款增长和成本下行，预计息差将逐步企稳。

    　　资产质量继续夯实，信用成本继续下行。21H1 末不良率1.30%，关注率1.53%，余额和比例均较20A 实现双降。逾期与不良剪刀差-215 亿元，逾期90 天以上贷款偏离度49.8%，较20A 下降10.49pct，不良认定更加严格。测算21H1 不良净生成率0.64%，较20A 下降7bp，不良生成压力缓释。公司披露21H1 信贷成本0.65%，较20A/20H1 分别下降11bp/25bp，拨备覆盖率184.26%，拨备厚实，资产质量趋势向好。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司21/22 年归母净利润增速分别为11.3%/10.6%，EPS 分别为0.69/0.77 元/股，BVPS 分别为6.53/7.14元/股，当前股价对应21/22 年PB 分别为0.46X/0.42X。公司经营质效稳中向好，全球化综合化程度高，战略转型潜力较大。我们认为可以给予公司21 年PB 合理估值0.7X，对应合理价值4.57 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值4.12 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8308），均维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济超预期下滑，资产质量大幅恶化。