非息占比提升，业绩增速持续回升。公司披露2021 年度报告，全年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长7.1%、4.2%、12.3%，增速环比前三季度继续回升。全年业绩驱动上，规模增长、拨备计提、非息收入为主要正贡献，净息差、成本收入比、税率为主要负贡献。营收结构上，非息收入占比同比提升3.3pct 至29.8%，主要是公允价值变动损益及投资收益大幅增长，中收同比增长7.82%，占营收比重提升至13.4%，主要是代销基金、托管等业务收入实现较快增长。

    存贷款规模较快增长，息差企稳。2021 年全年净息差1.75%，同比下降10bp，环比前三季度持平。资产端，加大中长期贷款投放力度，缓解资产收益率下行压力。2021 年全年贷款同比增长10.52%，中长期贷款平均余额占比同比提升1.31pct 至75.18%，加大普惠金融、绿色金融、战略性新兴产业、高端制造业、乡村振兴等重点领域支持力度。负债端，存款量价双优，负债成本上半年显著压降，下半年略有回升。2021年，公司以全量资产经营理念、场景生态建设持续推动存款增长和成本压降，全年存款同比增长7.49%，存款平均成本率同比下降6bp 至1.52%。虽然下半年主动负债占比提升使得负债成本率略有回升，但全年成本管控效果依然显著。预计2022 年负债端改善边际效应减弱，资产端收益率大概率下行，息差承压但仍能保持合理水平。

    资产质量保持稳定，核心指标稳中向好。2021 年末不良率1.33%，同比下降13bp，不良余额同比有所增加，分条线看，零售不良实现额率双降，对公不良增加主要集中在基建和房地产领域，预计是个别大户风险暴露所致。2021 年末，关注率1.35%，逾期率1.07%，同比均实现额率双降。逾期90 天以上贷款偏离度59.3%，同比下降1.0pct，不良认定更加严格。测算不良净生成率0.61%，同比下降10bp，不良生成压力缓释。拨备覆盖率187.05%，同比上升9.21pct，环比三季度末有所下降，预计是核销处置力度较大，拨备余额相应少增。总体来看，拨备依然厚实，资产质量趋势向好。

    盈利预测与投资建议：预计22/23 年归母净利润增速为4.4%/4.9%，EPS 为0.73/0.77 元/股，BVPS 为7.03/7.62 元/股，当前A 股股价对应22/23 年PB 为0.45X/0.42X。公司着力促进国内商行“一体”，全球化综合化“两翼”协同发展，深耕科技、绿色、普惠、跨境、消费、财富、供应链、县域八大金融重点领域，经营质效稳中向好，战略转型潜力较大。给予A 股22 年0.6 倍PB，对应合理价值4.22 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值4.04 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8132），均维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。