投资要点

    营收实现快增，战略全面发力，不良保持平稳。

    数据概览

    中行营收同比+11.6%，增速环比2022A 提升9.5pc；归母净利润同比+0.5%，增速环比2022A 下降4.5pc；ROE（年化）11.1%；ROA（年化）0.83%。23Q1 末不良率环比-15bp 至1.18%；拨备覆盖率环比+14pc 至203%。

    营收大超预期

    2023Q1 中行营收同比增长11.6%，增速环比2022A 提高9.5pc，大超市场预期。

    2023Q1 中行归母净利润同比增长0.5%，增速环比下降4.5pc。营收增速大幅提升，主要归因其他非息收入高增。2023Q1 中国银行其他非息收入同比增长78.3%，增速环比2022A（未重述）提升约92pc，主要归因部分债转股的亏损减少，股权类估值同比提升。同时23Q1 境外利率波动，带动交易收入增长。

    展望未来，预计中行营收增速二季度面临收窄压力，下半年有望保持平稳。（1）息差基数：2022 年息差基数前低后高，2023Q2 起，需关注基数变化带来的影响。（2）其他非息：受市场波动影响，2022H2 中行其他非息大幅负增。因此，2023H2 起，其他非息基数大幅回落，有望支撑营收增速。

    息差有所下行

    2023Q1 中行单季息差（期初期末测算口径，下同）1.65%，环比2022Q4 下降约7bp。具体来看：（1）2023Q1 资产收益率环比上行5bp 至3.51%。判断2023Q1延续2022A 趋势，境外贷款利率上行。而境内贷款利率受重定价等行业性因素影响，环比下降。2022A 外币贷款利率较2022H1 大幅提高67bp。（2）2023Q1负债成本率环比上升12bp 至2.04%。判断归因2023Q1 外币存款利率延续2022年下半年的上行趋势。2022A 外币存款利率较2022H1 提高22bp。从结构来看，负债结构有所改善。2023Q1 存款环比增长8.5%，增速较总负债快3.0pc。

    注意到，2023Q1 外币息差收窄，中银香港2023Q1 净息差（日均）环比下降15bp 至1.50%。展望未来，预计中行全年息差仍有下行压力。其中，随着外币负债逐步重定价，预计境外业务息差仍面临下行压力。而随着贷款重定价影响消退、新发放贷款利率行业性企稳，境内息差有望保持平稳。

    不良实现双降

    2023Q1 末，中行不良率较年初下降15bp 至1.18%，不良额较年初下降5.7%，不良实现双降，归因Q1 不良生成压力改善，同时不良处置力度加大。（1）从生成角度，2023Q1 测算不良生成率同比下降12bp。（2）从处置角度，2023 年中行调整不良处置节奏，在年初加大不良化解力度。2023Q1 测算核销转出率同比大幅提升24pc。展望未来，受益于疫情影响消退、经济改善，中国银行不良生成有望保持平稳，但考虑到Q2 起不良处置力度将边际减弱，不良指标可能出现波动。

    盈利预测与估值

    中国银行营收大超预期，不良实现双降。预计2023-2025 年归母净利润同比增长3.51%/6.17%/6.20%，对应BPS 7.49/8.05/8.65 元。现价对应PB 0.49/0.46/0.42 倍。

    目标价4.49 元/股，对应2023 年PB 0.60 倍，现价空间22%。

    风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。