做加法助力舰船制造龙头做大做强，计提资产减值损失致公司15 年业绩大幅亏损。自公司上市以来，持续通过“加法”，分别于2011 年、2012 年、2014年增发收购大船集团、渤船重工、武船重工等造船企业形成了包含船舶制造与修理、海洋工程、舰船配套及能源交通装备四大板块。据公司2015 年报，公司军品业务领域主要包括：航空母舰、核动力潜艇（分包）、常规动力潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船等，是我国军船产业的主要代表。但由于近年来新船市场成交低迷、价格下行，公司前期承接的低价订单陆续于期内交付，使得公司船舶制造及舰船配套板块效益出现大幅下滑。

    　　2015 年，公司实现营业收入598.11 亿元（YOY-1.44%），此外，由于计提资产减值损失20.17 亿元（YOY266.26%）致公司归母净利润同比大幅下滑（YOY-223.46%）。

    　　 民船或已见底，军船处于高景气周期，调结构望使公司复苏。在民船领域，据《中国船舶工业报》，2016 年上半年，我国承接新船订单1620 万载重吨，同比增长44.7%。此外，BDI 指数已由年初的不到500 点回升至1198 点（数据截止2016 年12 月2 日）。据上海国际航运研究中心市场分析，四季度是干散货的传统旺季，船舶工业也有望在行业旺季继续走强。在军船领域，我国海军舰船无论是在数量上还是在质量上均与世界海军先进水平存在相当的差距。随着我国海军战略开始由近海防御战略逐渐向近海防御与远海护卫战略过渡以及周边国际环境日渐复杂，我国海军的现代化建设将提速进行。我们认为，未来30 年，新型的航母、核潜艇将有一定规模的列装，驱逐舰、护卫舰、常规潜艇等也会有一定规模的增长及更新换代。我们预计，未来30 年我国主战舰船的市场规模将达到约4.32 万亿。在公司层面，持续通过调结构的方式，一方面通过“做减法”于2016 年3 月完成向北船、中国动力转让下属六家子公司取得10.50 亿元投资收益；另一方面，公司不再承接边际贡献为负的低价订单。这一系列举措对公司产生了积极效应。截至2016 年6月末，共计新接舰船订单42 艘/357.9 万吨，吨位同比增长11.5%；手持舰船订单176 艘/1756.2 万吨，吨位同比增长4.1%。据公司2016 年三季报，2016年前三季度，公司实现归母净利润8.47 亿元（去年同期亏损4.41 亿元）。考虑军品一般具备四季度集中交付的情况，我们预计公司全年呈现复苏迹象。

    　　 非公开发行优化资本结构，股东认购彰显信心。公司于2016 年6 月29 日发布定增预案，公司拟以5.43 元/股非公开发行不超过7.18 亿股，募集资金总额不超过39 亿元，拟全部用于偿还有息负债。非公开发行对象为中船重工集团、大船投资、武船投资，三者分别以31.6 亿元、4.70 亿元和2.70 亿元现金认购，锁定期均为3 年。我们测算，资金到位后，公司将每年减少财务费用2.3 亿元左右。此外，大股东的认购彰显了对公司未来发展的信心。

    　　央企改革渐行渐近，公司有望持续受益。在十大军工集团中，截止2015 年底，中船重工集团资产证券化率为49.59%，距离中航工业集团60.95%及国外平均70%-80%的水平还有较大差距。集团董事长胡问鸣上任后提出了构建包括海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备等十大产业板块。未来这些产业都将按照专业化板块划分，分板块推进资产证券化。

    　　每个板块都要有自己的资本运作平台，通过IPO 或者借壳的方式实现。其中，风帆股份（已更名中国动力）已于2016 年7 月初步完成动力平台的整合；中电广通已于2016 年11 月披露非公开发行预案，拟注入水下电子信息类资产。从上述一系列情况来看，中船重工集团资本运作步伐明显加快。我们认为公司作为舰船制造平台存在集团为提高证券化率而将资产注入的可能性。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.05、0.09、0.13 元。考虑公司业绩反转和央企改革两大看点，以及公司在舰船领域稀缺性的估值溢价，结合可比公司估值，给予2017 年100 倍PE，目标价9.00 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示。民船领域景气度持续下滑。军工订单的不确定性。改革的进度不及预期。