2019 年及1Q20 业绩低于我们预期

    　　公司公布2019 年业绩：收入380.57 亿元，同比下滑15.02%；归母净利润5.01 亿元，同比下滑23.88%。1Q20 单季度收入45.23亿元，同比下滑25.67%；归母净利润1.01 亿元，同比下滑80.77%。

    　　业绩低于预期主要由于：1）行业形势低迷，全球新造船市场需求依然处于周期性底部，2019 年全国承接新船订单2907 万载重吨，同比下降20.7%；2）1Q20，受疫情及船舶建造产品收入确认节点分布不均衡的双重影响，公司造船完工量同比下降。

    　　分板块来看：1）海洋防务及海洋开发装备：2019 年（下同）实现收入154.94 亿元，小幅下滑2.62%，毛利率8.89%，同比增加7.25ppt，主要由于产品结构变化。2）海洋运输装备：实现收入77.51 亿元，同比下降29.83%，毛利率为-1.65%，同比减少16.95ppt。

    　　主要由于造船完工量下降导致规模效应下降，以及部分原材料、人工成本上涨。3）深海装备及舰船修理改装：实现收入24.45 亿元，同比下降61.45%，毛利率为16.86%，同比增加2.19ppt。4）舰船配套及机电装备：实现收入73.13 亿元，同比上升3.06%，毛利率为12.15%，同比增加2.88ppt。5）战略新兴产业：实现收入44.61 亿元，同比上升19.87%，毛利率为19.16%，同比减少0.49ppt。

    　　主要由于在风电、核能、光热等新能源装备、节能环保等战略新兴领域收入增加。分子公司来看：大船重工2019 年实现净利润15 亿元，同比增长48%；武船重工实现净利润-14.7 亿元。

    　　发展趋势

    　　加快发展海洋防务装备，积极推动民船产业升级。2019 年，大船重工承建的我国首艘国产航母“山东舰”顺利交付入列，海洋防务装备稳步推进。展望未来，我国造船行业于2019 年开启战略性重组1，我们看好公司未来参与造船工业重组的潜力，看好海洋防务装备及造船产业升级的战略机遇。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到短期行业或仍将处于低谷，我们调整收入等预测，下调2020年净利润预测65.3%至5.51 亿元，引入2021 年净利润预测6.36亿元。当前股价对应1.1x 2020 P/B，维持跑赢行业评级。考虑到船舶板块估值回调，给予公司2020 年1.5x P/B，对应目标价5.46元（下调幅度23%），潜在涨幅31%。

    　　风险

    　　产品订单及交付的不确定性；造船行业复苏不及预期。