布局江苏宁夏，南京国资实际控股。南京证券主要布局江苏和宁夏地区，其中在宁夏地区竞争优势较为明显，多项业务指标保持行业第一。公司实际控制人为南京国资集团，具有较强的资金实力和业务资源。

    经纪信用为主，上市全面增强。2015-2017 年公司经纪信用业务收入合计平均占比均超过54%，投行、资管业务有待提升，自营规模偏低。南京证券在期货、直投、股交中心和基金等领域已有布局，IPO 后将增强相关子公司实力。

    （1）经纪业务为主，江苏宁夏为核心。公司营业收入以经纪业务为主，因此2015-2017 年受市场股基交易额整体下降（且市占率由0.62%降至0.56%）和佣金率大幅下降（由万分之5.1 降至万分之3.2）的影响较大。公司以江苏、宁夏为核心，随着市场竞争加剧，公司宁夏地区佣金率面临下行压力；江苏地区竞争已较充分，下降空间不大。上市后公司将加强服务质量，在稳定佣金率的基础上提升市场份额。

    （2）信用交易业务贡献提升。2015-2017 年公司利息净收入占比分别为8.7%、21%、32%，平均增速高达32%。在利息收入中，两融利息收入为其主要收入，排名市场前40，具有相对优势；股票质押回购业务规模发展较快。

    （3）投行业务还有提升空间。近年来公司投行业务分部收入占比约6%，公司承揽承销股权融资能力有限，收入主要来自债券承销与财务顾问业务。此次募资后预计公司将增强投行业务团队实体，优化激励机制，提升投行业务实力。

    （4）自营风险偏好较低，募资扩大投入。2015-2017 年公司自营业务分部收入占比总体低于行业均值，原因是风险偏好较低，权益及衍生品投资和固收类投资占净资本比重均低于行业均值。预计募资后公司将适当扩大自营规模，带来增量收入。

    （5）资管转型主动管理。公司资管产品主要以定向资管为主，规模占比约99%。资本金补充将支持公司开展主动管理转型，提升整体费率水平。

    上市增强资本实力。据招股说明书，公司预计IPO 募资净额9.4 亿元，相当于2017年净资产的10%，主要用于提升经纪业务竞争能力，加大资本中介和资本业务投入，促进投资银行业务发展等。预计上市后公司业务结构将更为优化，同时可利用杠杆效应进一步带动债权融资和总资产规模的扩张，突破资本瓶颈。

    轻资产运营，折旧增加成本提升。2014-2017 年公司ROE 均低于行业均值，公司采取轻资产经营策略：杠杆率从4 倍下降至1.5 倍，若市场环境有明显改善则杠杆提升空间较大。近年来公司收入下降而固定资产折旧增加，导致营业费用率有所提升。

    投资建议： 买入-A 投资评级。我们预测2018-2020 年公司EPS 分别为0.16/0.17/0.19 元，2018 年公司BVPS 为3.95。结合当前上市券商整体1.5 倍PB估值和次新股表现，给予公司2 倍PB 估值，对应六个月目标价为7.9 元。

    风险提示：证券市场风险/经营风险/信用违约风险