区域国资深度赋能，股权结构长期稳健。南京证券作为南京市国资控股券商，依托地方国资背景强化资源协同，截至2025Q3，前五大股东均为南京或江苏省属产业资本，控股股东紫金投资持股稳定在25.0%，公司实控人为南京市国资集团。

    　　ROE 与行业保持趋同，盈利能力改善。ROE 长期低于行业均值但趋势与行业保持趋同。截至2025 年前三季度，公司年化ROE 为6.8%，较同期行业平均水平低1.8pct，仍存在提升空间；从自身增长态势来看，年化ROE 同比增长1.4pct，公司盈利能力正逐步改善。

    　　业务布局以重资本业务主导，收益表现贴合行业。公司2022~2024 年重资本业务收入占比平均达69.1%，较行业均值49%高出20.1pct。自营业务收入2024 年达13 亿元，自营收益率基本与行业持平；重资本业务净收益率多数时期略高于行业，核心在于利息净收入贡献显著更高。

    　　经纪业务深化财富管理转型，信用业务稳健发展。2024 年起经纪业务回暖，收入回升至5.1 亿元，市占率修复至0.46%，佣金率降至0.252‰；截至2025Q1-3，收入为5.2 亿元。两融业务规模稳步增长，2025Q3 升至131.3 亿元，市占率稳定在0.65%左右。尽管两融利率2024 年下降至5.01%，但公司通过体系化运营以及优化风控流程等举措，推动该业务实现稳健发展。

    　　2025Q1-3 投行业务随行业整体收入有所下滑，债权融资为核心支撑。截至2025Q1-3，投行业务收入为1.13 亿元，同比减少0.28 亿元。股权融资业务市占率随市场融资周期正常波动。IPO 主承市占率长期处于低位；债权融资业务是公司投行业务的核心支撑。企业债+公司债主承市占率呈波动上升趋势，2014~2024 年，从0.07%升至0.32%。

    　　资管业务结构持续优化。2021~2024 年，资管业务收入持续回升，达到0.7 亿元。截至2025Q1-3，资管收入仅为0.31 亿元，同比减少51.53%。规模端则呈现集合扩张的转型趋势，截至2024 年，集合资管规模增至82.39 亿元。

    　　历史复盘：公司PB 位于近三年15%分位水平。2024 年公司平均PB 估值为1.74X，同比小幅下降。近年来估值走势受市场环境、政策及自身业绩共同影响。2025 年以来进入平缓波动区间。公司PB 估值长期高于行业平均，主因为2018 年上市时估值较高，随后持续收敛贴近行业，目前从基本面看估值相对合理。

    　　投资建议：我们预计南京证券2025/2026/2027 年EPS 为0.34/0.37/0.40 元人民币，BPS 分别为5.07/5.25/5.45 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.57/1.51/1.46 倍，加权平均ROE 分别为6.80%/7.20%/7.41%。综合考虑公司定增完成后资本实力将显著增强，以及其在区域市场形成的差异化竞争优势，我们给予南京证券2026 年业绩1.8 倍PB 估值，目标价9.45 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；公司自营业务收益波动。