事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收906 亿元，同比增长3.86%；归母净利润28.35 亿元，同比增长271%；扣非后归母净利润21.9 亿元，同比增长651%。单三季度实现归母净利润13.18 亿元，去年同期亏损6.36 亿元；扣非后归母净利润9.19 亿元，去年同期亏损8.42亿元，非经常性损益主要为处置淮南洛能发电公司部分股权收益，三季度业绩处于业绩预告区间。

    　　煤价下滑叠加来水偏丰，三季度业绩同比大幅改善。公司前三季度实现上网电量1942 亿千瓦时，同比增长4.32%，电量增长主要受益于下游需求增长以及新能源装机增长，其中煤电前三季度实现上网电量1445 亿千瓦时，同比增长3.5%；风电光伏合计实现上网电量129 亿千瓦时，同比增长26%。前三季度平均含税上网电价0.4682 元/千瓦时，同比小幅增长2%。公司单一、单二、单三季度分别实现扣非归母净利润0.48、12.23、9.19 亿元，去年单三季度扣非归母净利润亏损8.42亿元，推测单三季度业绩同比大幅扭亏主要受益于煤价下滑与来水偏丰。单三季度煤电、气电、水电、风电、光伏分别实现550、56、124、28、12 亿千瓦时上网电量，分别同比变化2.75%、23.81%、23.26%、15.61%、47.42%。单三季度平均上网电价为0.4418 元/千瓦时，同比下滑4.38%，单三季度电价下滑或主要受低电价水电占比提升以及广东区域煤电机组电价下滑影响。

    　　煤电股权结构叠加风况欠佳，单三季度业绩环比承压。值得注意的是，公司单三季度业绩环比下滑，或主要系煤电机组股权结构以及风况影响。根据上证路演信息，公司单三季度煤机、燃机、风电、光伏、水电分别实现利润总额10.03、0.83、4.30、1.59、9.09 亿元，利润总额环比单二季度大幅改善，推测单三季度归母净利润环比下滑或主要与煤电机组股权结构相关。截至三季度，公司煤电亏损面仍有65%，公司煤电亏损面高于同行或与机组主要位于北方区域，坑口电站较多相关。

    　　公司单三季度入炉标煤单价（不含燃机、不含税、7000 大卡）为890 元/吨，较单二季度环比下滑60 元/吨，环比降幅绝对值远低于同期秦皇岛港动力末煤（5500 大卡）的200 元/吨（相当于7000 大卡下降255 元/吨）。另外公司单三季度风电上网电量28 亿千瓦时，环比下滑19%，考虑到年初至今风电装机增长15%（80 万千瓦），预计单三季度风电板块利润大幅下滑。

    　　煤电亏损面仍然高企，期待容量电价落地释放更大弹性。根据上证路演信息，国家发改委近期就《关于建立煤电容量电价机制的通知》征求各相关方意见，预计容量电价有望获得实质性进展。考虑到公司火电机组大部分位于北方，截至目前亏损面仍然高达65%，若容量电价落地公司煤电机组有望直接获益。我们认为，新一轮电力体制改革下，以现货市场为核心，容量电价为辅助的电力体制改革将会逐步落地，公司位于北方区域被较为严重扭曲的电价有望释放，或将释放更大业绩弹性。同时，公司提出十四五期间新增30GW新能源装机，当前规划未发生改变，10 月26 日公司发布董事会决议公告，计划投资建设高井热电分公司老厂分布式光伏发电项目等9 个新能源项目，项目总投资11.84 亿元，资本金占比20%。我们认为双碳转型需要新能源行业健康发展，随着后续政策配套完善，新能源行业有望迎来加速发展。

    　　盈利预测与评级：结合公司前三季度经营数据，我们调整公司2023-2025 年单位燃料成本分别同比变动-14.5%、-2%、-1%；下调公司2023-2025 年归母净利润预测分别为33.58、45.76、59.1亿元（此前预测值分别为36.15、56.15、61.98 亿元）；当前股价对应2023-2025 年PE 分别为31、17、12 倍（扣除永续债利息约18 亿元）。我们认为当前市值仅反映公司水电、新能源及参股核电煤矿价值，未考虑公司火电价值，我们强调双碳战略下火电调峰功能重要性，当前为电力行业改革前夕，公司有望在电力体制改革下释放更大业绩弹性，继续维持“买入”评级。

    　　风险提示：电价政策推进不及预期，新能源项目开展不及预期