业绩回顾

    　　2018 年业绩符合前期预告

    　　金隅集团公布2018 年业绩：营业收入831.2 亿元，同比增加30.5%，归属于母公司净利润为32.6 亿元，同比增加14.9%，对应EPS 0.31元，位于前期预告区间中部偏上端。

    　　点评：1）销量受益于4Q18 区域需求回暖。2018 年公司水泥及熟料综合销量10705 万吨，同比增加4.30%，主要受益于4Q18 华北区域水泥需求同比显著改善；2）吨利润改善显著。公司全年水泥及熟料吨均价292 元，同比+47 元/吨；带动对应吨毛利同比提升31 元/吨至105 元/吨，吨净利从16 元/吨大幅提升至33 元/吨。3）地产毛利贡献同比增~70%。2018 年公司地产板块营收221.5 亿元，同比+37.7%，毛利额70.4 亿元（占公司毛利额31%），同比增加71.2%。4）4Q18 计提9.3 亿元减值拖累业绩，全年12 亿元减值损失中~5.8 亿来源于混凝土业务，公司预计19 年将继续减亏。5）公司2018 年底有息负债同比增加232 亿元，带动净负债率提升16ppt 至122%。6）经营现金流有所改善。2018 年公司经营活动现金流为-50 亿元，同比改善约68 亿元。

    　　发展趋势

    　　需求筑底反弹，公司全年望迎量价双升格局。4Q18 以来，受益于雄安新区项目等重点工程的建设，京津冀地区水泥需求迅速恢复，当前区域水泥发货量已恢复至7~9 成，京津唐部分地区已达到产销平衡。公司1Q19 水泥及熟料销量同比+36%，销售均价同比+10%，并预计全年京津冀需求同比+5%。我们认为全年来看，公司有望受益于京津冀基建提速，量价有望迎来双升格局。

    　　结转毛利润贡献同比或有所回落。公司指引2019 年全年地产结转收入预计达235 亿（同比+6%）；结转毛利率27%，对应全年毛利润63.5 亿元，同比-10%。

    　　盈利预测

    　　由于下调了地产板块盈利预测并上调了财务费用、减值损失，我们将2019e EPS 下调25.8%至0.35 元，并引入2020e EPS 0.35 元。

    　　估值与建议

    　　当前股价对应A 股19/20e 0.8x/0.7x P/B，H 股19/20e 0.4x/0.4x P/B。

    　　维持推荐和A/H目标价5.6 元/4.2 港币，对应A 股19/20e 1.0x/0.9xP/B 和H 股19/20e 0.7x/0.6x P/B。对应A/H 25%/46%上行空间。

    　　风险

    　　重点工程需求不及预期，混凝土等板块减亏不及预期。