3Q19 业绩低于我们预期

    　　公司3Q19 营收227.5 亿元，同比增加9.9%，归母净利润为6.71亿元，同比下滑3.2%，环比大幅下滑74.4%，低于我们预期，主要是3Q19 地产结转不及预期、新型建材板块亏损超预期。

    　　水泥主业销量受环保影响，吨毛利同比仍显著改善。受环保限产及下游停工影响，3Q19 公司水泥及熟料销量同比、环比分别下滑6%和7%。3Q19 公司水泥及熟料吨均价、吨毛利分别同比提升26元和11 元，环比分别季节性下滑12 元和13 元。

    　　地产板块及其他业务盈利贡献不及预期：公司地产板块1~3Q19贡献了结转收入141 亿元（同比+10%）和利润总额20.2 亿元（同比+15%，占公司前三季度利润总额的28%），略低于我们预期。我们认为，公司或难以100%完成此前披露的全年结转收入（235 亿元）、毛利额（63.5 亿元）指引。前三季度物业投资板块贡献利润总额4.6 亿元（同比+42%）；新型建材与商贸利润总额为-3.77 亿元（去年同期为0.44 亿元），亏损额超我们预期。

    　　新增土储减少，现金流同比增幅继续扩大。1~3Q19 公司经营现金流同比大幅改善90.6 亿元至42.3 亿元，同比增幅较1H19 的45.9亿元再次扩大，主要是3Q19 公司新增土地储备同比减少所致。

    　　发展趋势

    　　2020 年京津冀水泥市场有望向好，公司水泥板块有望受益。展望2020 年，我们认为公司水泥板块核心市场京津冀需求有望受益于雄安新区建设和京津冀一体化，供给端受到的新增熟料产能压力很小、且错峰生产力度有望延续，有利于区域维持供需紧平衡。我们预期2020 年公司水泥板块吨均价及盈利有望维持高位，对公司经营现金流亦形成支撑。此外，我们预期公司拿地态度有望维持谨慎，利好公司2020 年经营现金流。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调地产及新型建材板块利润假设，将2019e/20e EPS 下调20.4%/21.6%至0.41/0.40 元。当前股价对应A 股2019/20e 0.6x/0.5xP/B，H 股2019/20e 0.4x/0.3x P/B。维持跑赢行业评级，下调A/H目标价11%/10%至4.2 元/2.8 港币，对应A 股2019/20e 0.7x/0.7xP/B 和H 股2019/20e 0.4x/0.4x P/B，及A/H 26%/21%上行空间。

    　　风险

    　　重点工程需求不及预期，地产结转低于预期。